（本文作者周浩，国泰君安国际首席经济学家；孙英超，国泰君安国际分析师）
大选应该只是一个起承转合的节点，“特朗普交易”的分化可能才刚刚开始。
我们先从债券市场说起，在大选结果公布前，事实上主要期限美债的收益率已经告诉了我们市场的倾向，我们也能从收益率当中看到性价比。以2年美债为例，我们此前一直认为，其收益率在3.5%左右，进场的性价比不高。原因是未来两年的降息周期中，美联储大概率会降息200个基点至3.5%的水平，如果2年美债利率在3.5%甚至以下，在很大程度上意味着将未来所有的交易价值提前消耗。然而，换个角度而言，当2年美债利率到达4.2%水平附近，其持有价值已经凸显。今年以来，2年美债的利率高点大约在5%左右，在9月降息50个基点后，从carry持有的角度来看，2年利率的高点应该顺势降至4.5%左右，考虑到本周美联储大概率会再降息25个基点，因此2年美债利率的高点也应该落在4.25%附近，从这个角度而言，2年美债利率在4.2%附近，其持有价值已经十分显著。
另一个呈现出明显持有价值的期限，是30年美债，其年内高点大约在4.75%附近，而近期其利率的高点接近4.6%，换言之，30年美债利率在降息后反而一直处于纠结。当然，如果考虑到曲线形态等一系列复杂的因素，我们不应该简单认为其利率水平接近前高就并不合理。只能说从持有的价值而言，相对较高的30年美债利率，其性价比和容错率会显著提高。
当然，市场真正需要纠结的是10年美债利率，因为其需要考虑的中长期因素更多、也更切实。需要厘清的第一个问题，是能否简单从carry的角度来判断10年美债的性价比，答案可能是否定的。与2年美债相比，10年美债事实上承担着更多的对于经济和通胀的中长期预期，而这样的预期显然在特朗普胜选之后显得更加敏感和重要。
与此同时，需要厘清的第二个问题是，所谓的“特朗普交易”到底是否推高美债利率的主要推手？答案可能也是否定的。毕竟特朗普还没有上任，市场可能是基于预期以及现实的通胀和经济走势来交易出了所谓的“特朗普交易”。有意思的是，在选战中，特朗普一直宣称要打败通胀。更有意思的是，市场似乎相信特朗普讲的一切，除了“打败通胀”这句话。
由此引申的第三个问题，是本轮“再通胀”交易到底如何产生？我们的观感是，市场事实上开始接受通胀中枢抬升，但又倾向于将这一长期事件归结于一个偶然或者事件性的因素——比如说特朗普。相信特朗普自己也不愿意跟通胀绑在一起，他也一直声称，在自己的任期内，通胀很低；是拜登（以及哈里斯）推高了通胀。
从以上的分析可以看出，存在于2年以及30年美债背后的不确定性，伴随着利率走高开始降低；但伴随着10年美债背后的讨论，可能才刚刚开始升温。这也是“特朗普交易”出现分化的起点。
美债之外，我们应该讨论美元。如果说2年美债利率上行空间有限，那么是否意味着美元的上行空间也有限呢？答案是否定的。市场在交易时，往往不会选择确定性较强的坐标轴，反而会选择确定性较低的那个。在美元世界里，10年美债利率的标志意义更强，同时也因为不确定性更强，更容易引发市场的实际反馈。从这个角度而言，美元汇率的波动性也会伴随着10债上升，从交易角度来说，一个波动性高的货币，可能会赢得更多的关注，因而也可能会出现一定的“镁光灯溢价”。
对于美股而言，市场很难从美元、美债以及特朗普身上得到太多的预示，相对而言，美股其实是过去数年间确定性最强的交易，但也因为其自身的高确定性，因而带来的是杠杆风险的不确定。具体而言，美股的最大问题，来自于市场的自满情绪被放大后可能带来的突然崩塌——就像8月初曾发生的那样——而这样的自信亦或自满，很难通过任何其他方式来得到释放。因此，特朗普上任，可能带来的是更强烈的自满，而这样的情绪大概率会在某个时点上被动释放。从今年美股的市场节奏来看，前两次的暴跌分别发生在4月和8月，不知道下一次的调整，会不会发生在12月？
（本文仅代表作者个人观点）
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