文丨金铎 编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3900字）
【正经社“医药新动力”观察之11】
“疫苗卖不动了。”这句话从去年的疑问句转为今年的陈述句。
新冠疫苗需求减淡、HPV疫苗出现接种瓶颈、新市场开发尚在起步……种种不利因素叠加下，主营疫苗生产销售的企业，在短暂的爆发之后，陷入增长乏力的困顿局面。
作为一只吃着新冠“红利”而迅速催肥的疫苗股，沃森生物也迎来了红利消退后的一记重拳：净利润大跌六成、股价几乎腰斩、新冠疫苗研发项目终止，登高后的失落前所未有。
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红利渐消退
截至目前，沃森生物股价借助最新行情接连上涨后，已来到17元/股上下，不过，距离2021年8月5日的历史最高价96.68元/股，跌幅仍然高达八成多。甚至在2024年9月还曾触及9.78元/股的谷底，逼近2016年时期的水平。
实际上，作为国内最早一批高举疫苗自研大旗的医药公司，沃森生物一直以来都饱受国内资本关注。从2010年上市以来的股价走势可以看到，在2020年8月高点之前，沃森生物的股价虽有小幅波动，但整体一直呈现出上涨态势。
疫苗自研是个“苦力活”，早期的资本对这些花钱出力的中国医药公司一直是相当有耐心。
正经社分析师发现，从沃森生物疫苗上市节奏来看，这确实是一家在认真搞疫苗自研的企业。就目前来看，沃森生物当前主要包括b型流感嗜血杆菌结合疫苗（2007年上市）、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（2009年上市）、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗（2012年上市）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗（2012年上市）、23价肺炎球菌多糖疫苗（2017年上市）和吸附无细胞百白破联合疫苗（2017年上市）、13价肺炎球菌多糖结合疫苗（2020年初上市）、二价HPV疫苗（2022年上市）共8个产品（12个品规）。
基本保持着2～3年一上新的节奏。
但一场蔓延全球的新冠疫情打破了这种持续多年的平衡。2020年8月6日，沃森生物行至95.78元/股的历史高点之一，较上年底的32.32元/股增长196.35%，翻涨近两倍。对比之下，因首个国产十三价肺炎球菌多糖结合疫苗获批上市的预期而走势相对迅猛的2019年，沃森生物全年涨幅也才70.55%。
不过，2020年的高位是在医药股牛市以及疫情炒作双重因素作用下而成。随着疫情进入可控阶段，沃森生物在2020下半年也逐步回到了30元/股左右的水平。当然，随着公司自研二价HPV疫苗“沃泽惠”上市，资本再度燃起一波热情，将沃森生物推至96.68元/股高地，打破一年前刚刚创下的最高纪录。
看过高处的风景，山脚的风吹起来就带了些苦涩的滋味。随着多款国产二价HPV疫苗相继上市，沃森生物的“沃泽惠”的竞争力并不突出，且不谈有同期甚至略早于它上市的“馨可宁”（万泰生物2020年5月上市），康乐卫士的三价、国药的四价等都在赶来的路上。
换言之，效果相对较差且竞争激烈的二价HPV疫苗并没有太大的优势。
一针“沃泽惠”打下去，资本市场仅仅热闹了半年。在2021年8月5日创下股价新高之后，沃森生物一路下行。截至目前，该公司股价较高点已跌去80%多，市值缩水高达1200多亿元。
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疫苗价格战
实际上，从业绩表现也能直观地看到沃森生物在当前竞争环境下的乏力。2023年，沃森生物营收、净利润分别为41.14亿元、4.19亿元，同比下降19.12%、42.44%。2024延续下滑趋势，上半年营收、净利润分别同比下降33.88%、62.53%。
对于2023年业绩下滑的情况，沃森生物在财报中解释称，是AC群多糖疫苗、百白破疫苗等产品销售数量较多，产品销售单价较低所致。
（图片来源：沃森生物2023年财报截图）
不过这个理由并不能让投资者信服。一方面，AC群多糖疫苗、百白破疫苗是公司老产品，市场需求暂无太大波动，竞争格局相对稳固；另一方面，这两款产品在对公司业绩的贡献度有限。
正经社分析师认为，让投资者更为关注的是当前公司两大主力产品——13价肺炎球菌多糖结合疫苗和二价HPV疫苗。其中，13价肺炎球菌多糖结合疫苗在2021年的营收已经达到了27.5亿元，占总营收近八成；而二价PHV疫苗无疑是目前疫苗市场的“当红炸子鸡”，尽管公司没有披露相关数据，但从批签发量来看，也是重点创收产品。
2023年，沃森生物13价肺炎球菌多糖结合疫苗的批签发量较往年同期同比下降了4.42%。与此同时，二价HPV疫苗则陷入价格战，2023年的采购价已经从早期的356元/支跌至86元/支。
2024年的局面更为艰难。从大盘来看，肺炎球菌疫苗的需求在减弱。数据显示，今年上半年，国内肺炎球菌疫苗批签发批次同比下降16%至72批次。其中，13价肺炎球菌多糖结合疫苗批签发44批次，同比下降10%。
而沃森生物2024上半年13价肺炎球菌多糖结合疫苗肺炎球菌疫苗批签发批次量较上年锐减66%，占该类疫苗批次量的比例则从60%左右降至25%。
与此同时，二价HPV疫苗的“价格战”进一步白热化。来自山东省公共资源电子交易平台的信息显示，2024年山东省入学适龄女孩双价人乳头瘤病毒（HPV）疫苗采购的沃森生物旗下疫苗价格为27.5元，走至“一杯奶茶”的价格区间。
从毛利率上也可以看得出沃森生物的困顿：2023年中报中，毛利率为87.43%，而到了2024年中报，这一指标已经下跌至80.00%。
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“双拳”遇劲敌
从2021年开始，医药行业的“寒冬论”就不绝于耳。那一年，不少疫苗股走到了巅峰之境，3600亿元市值的智飞生物、1700亿元市值的万泰生物、1600亿元市值的康泰生物、1300亿元市值的康诺希，以及1400亿元市值的沃森生物。
但荣耀转眼即逝。2021年8月至今，A股14只疫苗股仅康乐卫士一家录得区间上涨，涨幅24.26%，其余13只疫苗股跌幅在33.16%—89.46%，沃森生物的区间跌幅为79.45%。
前述提到，在2010年上市以来，沃森生物一直保持着2～3年上新一款疫苗的节奏，这是其成长之根本。在国内自研疫苗赛道相对宽敞的情况下，也足够支撑沃森生物小跑前行。
然而，进入2020年之后，政策鼓励、市场需求增加、赛道竞争加剧等作用下，市场对医药公司的要求也变得更为严苛。其中，研发实力就是最为重要的一环。
以二价HPV疫苗为例。当前国内仅万泰生物与沃森生物两家公司上市了自研二价HPV疫苗，理论上，具备一定的优势。但在二价HPV疫苗中，沃森生物是相对弱势的一方。从适龄人群来看，目前国内上市的三款二价HPV疫苗——万泰生物“馨可宁”、葛兰素史克“希瑞适”均为9-45岁，而沃森生物“沃泽惠”为9-30岁。
市场本就弱势的情况下，疫苗大佬打出了一张绝杀牌。2022年8月30日，默沙东宣布旗下九价HPV疫苗的适用人群由16—26岁女性拓展到9—45岁女性，扩展后人群与二价HPV疫苗的适用人群一致。而二价HPV疫苗由于所涵盖的病毒亚型种类较少但适用人群更广，一定程度上是部分超出九价HPV疫苗适用年龄范畴的人群的替代选择。
换言之，默沙东九价HPV疫苗适龄人群的扩充直接挤压了二价HPV疫苗的全部市场。如此压力，对于沃森生物等一众国产疫苗公司而言，只能往九价HPV疫苗玩命卷了。
今年8月，万泰生物旗下九价HPV疫苗上市申请获得受理，这也意味着首款国产九价HPV疫苗或将面世，从而打破默沙东一家独大的国内市场格局。更多的国产疫苗则还在紧张筹备中，沃森生物、康乐卫士、瑞科生物、上海博唯等宣布局部九价HPV疫苗的企业则处于三期临床研究阶段。届时会否上演一场二价HPV疫苗的“价格战”也未可知。
而在肺炎疫苗市场，沃森生物同样“亚历山大”。除了康希诺的13价肺炎球菌多糖结合疫苗上市获受理之外，当前还有民海生物、智飞绿竹、复星安特金等11家疫苗公司共22款疫苗在研，其中进入3期临床的就有艾美坚持两款、复星安特金1款、智飞绿竹1款。另有坤力生物、瑞宙生物等多家企业布局更高价次肺炎疫苗。
可以看到，无论是在肺炎疫苗市场还是在HPV疫苗市场，沃森生物的优势都不明显。而曾经，它也试图将砝码重押在新冠疫苗上，不过现在也被证明只是陪跑之举。
今年4月以来，沃森生物先后终止了新型冠状病毒mRNA疫苗、带状疱疹mRNA疫苗、重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）、重组新型冠状病毒变异株疫苗（CHO细胞）、重组新型冠状病毒疫苗（黑猩猩腺病毒载体）等5款疫苗的研发及合作，其中4款为新冠疫苗。
要知道，沃森生物在新冠疫苗的投入可谓下足血本。数据显示，2010—2019年，沃森生物累计的研发投入也不过19.74亿元，而在进行新冠疫苗研发之后，2020—2023年三年间，累计投入就达到了30.33亿元。
从结果来看，这笔投入几乎已经打了水漂。
目前仅剩的一款与蓝鹊生物合作的新冠疫苗研发项目，也只是为了对不断变化的毒株保持跟进。
沃森生物两款拳头产品都在各自的领域陷入困顿，这或许就是资本市场对其不够热情的根由。
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估值哪里寻
穷则思变，沃森生物当前的困境，需要来一点活力刺激一下。对此，公司选择的是“变革”。
第一步就是对组织架构进行重新梳理。根据沃森生物6月25日发布的公告，此次调整主要是重新梳理出四大能力平台、七大职能部门和六大业务单元。
在组织架构调整的基础上，公司管理层也进行了“变阵”。除了对财务总监周华等在内的9名高管的调岗，总裁也由原来的姜润生更换为原营销总监姚伟，另聘原财务管理中心主任吴昌雄为财务总监。
至此，沃森生物的管理层几乎可以说是重新犁了一遍地。关于这场变革，有沃森生物内部管理人士曾对媒体宣称，“变是内部的需求，也是我们发现自己没跟上时代，或者说有些问题了，才会来变的。”
从调整后的阵容来看，新任总裁姚伟出生于1972年，比姜润生小15岁，但已经在疫苗行业一线工作近三十年。更年轻的营销总监上位，在一部分观点看来，沃森生物接下来的工作重点将会是对市场销售上下功夫。
疫苗专家陶黎纳在接受媒体采访时就曾提到，总裁更换可能是因为原总裁对销售策略的限制比较多，一线人员“发挥”空间比较小。营销总监升任总裁后，在营销上或许会有更多选择。
从往年来看，沃森生物在销售上确实算不得出彩。数据显示，公司2024上半年的销售毛利率为80%，而这一指标在2022上半年、2023上半年分别为87.53%、87.43%。下降趋势明显。
“销售”会是沃森生物自救的答案吗？疫苗的核心是研发，不谈生产的销售无疑是建空中楼阁。在两大拳头产品后继乏力之际，销售战略地位的提升确实暂时可以解决一些燃眉之急，但最终，战火会向产品层面继续蔓延，届时姚伟和他的小伙伴们又将怎么办呢？【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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