潮评|汕头超声的资本局：国企改制被曝存瑕疵，管理层瓜分利润认购股权

来源|时代投研

作者|孙一鸣

编辑|李乾韬

过会一年半后，汕头市超声仪器研究所股份有限公司（以下简称“汕头超声”）IPO之旅终于迎来新的变化。

9月29日，汕头超声创业板IPO审核状态变更为“提交注册”；10月10日，其IPO审核状态再度更新为“注册生效”。其曾于2023年3月17日过会，之后IPO进程陷入停滞。

招股书显示，汕头超声主要从事医学影像设备、工业无损检测设备的研发、生产和销售，主要产品包括医用超声设备、工业超声设备、X射线设备等。

时代投研发现，汕头超声前身是国有企业，曾在国企改制过程中存在不规范的现象，并引起深交所的关注。特别是在涉及管理层的技术管理股的设置上，当地政府指出其程序性和分配依据的明确性存瑕疵。

此外，以董事长李德来为首的管理层及职工股东的部分股权资金来源于汕头超声IPO前的巨额分红款。

9月29日、10月15日，就国企改制、现金分红等相关问题，时代投研向汕头超声发函并致电询问，截至发稿，对方仍未回复相关问题。

国企变身私企

招股书显示，汕头超声由国企改制而来，是当地政府和管理层主导的混合所有制改革的产物。

汕头超声的历史可以回溯到1957年，当时它是地方国营企业汕头超声电子仪器厂下属的超声研究所，后改为独立单位。

2004年，汕头市人民政府批准了汕头超声的国有企业改制和国有产权转让方案，由此拉开汕头超声的转型之路。

根据评估，企业内部职工以1541万元的价格获得汕头超声30%的股权；同时，以1992年的净资产为基数，提取汕头超声不超过30%的部分（2502万元）作为技术管理股，占总股权的21.98%；此外，提取9.41%的部分（约1071万元）作为激励股；按上述方案分配后的剩余净资产为国有股，占总股权的40.39%。

2005年2月25日，经汕头市产权交易市场见证，汕头市财政局和汕头超声内部职工代表李德来订立《产权转让合同》，就该公司部分产权转让进行约定。

2008年4月8日，经汕头市国资委批复同意，汕头超声的职工股东成立以持有职工股权为唯一目的的汕头市超声资产经营管理有限公司（以下简称“超声资管”），随后约定由超声资管持有职工股份。

改制后，汕头超声不再为国有企业，其实际控制人变更为李德来。

招股书显示，截至2024年9月26日，李德来直接持有超声资管30.04%的股权，其及一致行动人合计控制超声资管88.29%的股权，通过超声资管间接控制汕头超声60.38%的股权，为汕头超声的实际控制人。

被曝国企改制存瑕疵

在汕头超声改制的过程中，李德来扮演着重要角色。李德来出生于1962年，1983年8月—2008年12月，历任超声研究所技术员、主任助理、副部长、部长、所长助理、副所长、所长；2008—2018年，担任超声有限董事长兼总经理；2021年12月至今，任汕头超声董事长兼总经理。

换言之，李德来曾经是超声研究所的所长，他带领研究所管理层和职工主导了企业的改制。改制后，以李德来为首的管理层和职工持股平台成为该公司的最大股东。

然而，在申报IPO前夕，汕头超声被曝国企改制存瑕疵，引来深交所的关注。

招股书显示，汕头市人民政府于2020年10月26日、2021年8月20日分别出具《汕头市人民政府关于确认汕头市超声仪器研究所股份有限公司国有企业改制及国有产权转让情况的请示》（汕府〔2020〕106号）、《汕头市人民政府关于重新核实并确认汕头市超声仪器研究所股份有限公司国有企业改制及国有产权转让相关事项的复函》，认为超声研究所改制过程中存在两处瑕疵，包括技术管理股的设置存在程序性的瑕疵，以及技术管理股的设置存在以无偿量化进行“分配”依据不够明确的问题。

值得一提的是，上述技术管理股涉及以李德来为首的管理层持股，关系到汕头超声的股权清晰性和稳定性。

对此，在上会审核时，深交所要求汕头超声说明超声资管股权代持实名制是否存在争议和纠纷，是否可能影响发行人的控制权认定；结合技术管理股的分配情况，说明由超声资管直接承担全部技术管理股的对价，是否存在争议和纠纷。

2023年3月过会后，汕头超声的IPO进程便停滞不前，直至2024年9月29日才提交注册。

管理层瓜分利润认购股权

时代投研追溯技术管理股历程发现，超声资管的部分股权认购款来自汕头超声IPO前的巨额现金分红。

招股书（上会稿）显示，2019—2022年上半年，汕头超声分别现金分红1.43亿元、1.06亿元、5922.65万元、3532万元，累计分红金额达3.43亿元。然而，同期汕头超声的累计净利润仅为2.97亿元。

这意味着，汕头超声在报告期内的分红金额占净利润的比例高达115%，当期所有利润都用于分红，这在业界颇为罕见。

汕头超声在IPO前为何如此大手笔分红？分红资金最终流向哪里？

第二轮问询函回复文件显示，2019—2022年，汕头超声现金分红的取得方主要为汕头市国资委（持股比例为36.63%）、德福基金（持股比例为2.99%）和超声资管（持股比例为60.38%）。其中，李德来所控制的超声资管共计取得现金分红2.12亿元，资金主要用于职工股东认购宜华资本管理有限公司出让的超声资管股权、职工股东在股权代持实名制实施过程中所需的相关现金流、缴交技术管理股的转让对价，资金需求合计约为1.92亿元。

由此可见，以李德来为首的管理层及职工股东的部分股权资金来源于汕头超声IPO前的巨额分红款。

（全文2130字）

免责声明：本报告仅供时代商学院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商学院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。