市场到底期待多大的财政“礼包”？

更重要的可能是了解从市场的角度来看

期待怎样的财政政策

或者说哪一项政策边际效应更高

对于恢复信心可以起到更多作用

9月24日，在一揽子金融政策出台后，市场很快便表达出对于配套财政政策的期待，甚至将其视为支撑股市和其他资产上涨的关键。

在此之前，国务院发展研究中心原副主任刘世锦提出10万亿元经济刺激政策的构想，市场关于以财政政策为主的一揽子经济刺激计划的讨论就没有间断，尽管不同版本计划的规模、投向不尽相同，但是财政政策发力已经成为市场共同的期待。

特别是在当下居民、企业、地方政府都在“去杠杆”的情况下，市场尤其期待中央政府“加杠杆”以稳定总需求。

增量财政政策似乎已经“箭在弦上”，但是究竟应该如何让财政政策发挥最大的作用尚存分歧。为此，《中国新闻周刊》专访中央财经大学中国公共财政与政策研究院院长乔宝云。

乔宝云。

不能一次性将一个“庞大”的

财政刺激计划抛给市场

《中国新闻周刊》：9月24日一揽子金融政策出台后，市场表达出对于后续财政政策的期待，你怎么看待财政政策加力的意义？

乔宝云：政策设计的确面临金融政策和财政政策之间的选择，比如同样是向特定人群输送购买力，财政政策可以利用的渠道相比金融政策更多。宽松的货币政策释放的货币需要渠道才能到达政策设计者希望其流向的人群，需要尊重市场规律。相比之下，财政政策可以直接创设渠道直达特定人群，更加直接、精准。从这个角度来讲，财政政策确实发挥着重要作用，下一步也一定会有财政政策出台。

《中国新闻周刊》：研究者们对于财政政策发力的方向有着截然不同的设想，比如有观点认为，基建投资短期之内不可废，但是亦有观点认为，这一轮财政政策发力的重点不是物质资本投资，而是人力资本投资，应该着力补齐公共服务短板。怎么看待这些不同声音？

乔宝云：此前，人们对于中国经济的判断一直没有形成共识。一些人认为中国经济不存在问题，另一些人认为中国经济可能存在问题，但是对于究竟存在什么问题，至今未能达成共识。中央政治局会议的表述让人们意识到，在人们对于中国经济的判断存在诸多分歧的情况下，至少已经达成一项共识，即中国经济面临一些困难。

而人们对于财政政策发力方向的分歧，正是因为对于“中国经济究竟存在什么问题”缺少共识，而只有明确问题才能确定解决方案。具体而言，中国经济目前究竟面临波动性问题，还是结构性问题？如果两者兼而有之，哪个问题占据更大比重？

当前政策主要在应对波动性问题，如向特定人群输送购买力，这是应对波动性问题最为常见的方式。9月24日三部委推出的政策中也有类似内容，如调整存量房贷利率、降低首付比例下限等。但是问题的复杂性在于，我们面临的波动性问题往往与结构性问题相关，因此在解决波动性问题的同时，也要兼顾解决结构性问题。比如地方政府债务问题，并非中央政府帮助地方政府一次性还清债务就可以解决，因为明天地方政府还会举借新的债务。

《中国新闻周刊》：在同时面对波动性问题与结构性问题的情况下，应该如何更好地进行政策选择？

乔宝云：同为财政政策，是投资基建，还是向居民发放现金，如给予二胎三胎家庭补贴，政策效果截然不同。每一种方案都有优势与缺陷，但更重要的可能是了解从市场的角度来看期待怎样的财政政策，或者说哪一项政策边际效应更高，对于恢复信心可以起到更多作用。

财政政策同样需要预期管理，让其对于市场参与者更加透明，这可能与政策设计同等重要。一如美联储，无论在升息周期还是降息周期，政策制定者都会与市场参与者充分交流，逐步达成共识，以获得更好的政策效果。人们在设计各种政策时往往认为自己比市场更聪明，但是只有经过市场检验的政策才是更好的政策，在预期管理过程中与市场参与者充分沟通，这是最好的检验方式，并且可以让政策效果更好。

我们可能不能一次性将一个“庞大”的财政刺激计划抛给市场，也要考虑如果一次性“梭哈”没有达到效果怎么办。在面临复杂的经济形势时，尤其需要不断小范围试验，让政策在市场检验的过程中不断完善。

《中国新闻周刊》：你认为增量财政政策的规模与发力方向应该是什么？

乔宝云：在中央财政每年的支出中，有一部分属于被动型支出，比如针对地方政府的“三保”支出缺口。另外一部分是主动型支出，我认为应该确保比较大的规模。但是在政策设计时除去考虑接受市场检验，也要考虑与现有体制机制相结合，比如中央财政直达个人的渠道缺失，这将成为直接向居民发放现金的限制。

尽管我们面临输送渠道的限制，我认为现阶段向特定人群，特别是低收入人群输送购买力至关重要，这几乎是所有经济体面对经济波动性问题时的共同选择。其实此前政府已经推出一些政策，包括补贴以旧换新等，但是需要政策更加精准，比如可以加大对二胎三胎家庭的补贴力度。当然，内需不足既是短期波动性问题，也是长期结构性问题，国家也在有针对性地推动分配体制改革。

难以简单复制2008年“四万亿计划”

《中国新闻周刊》：面对当下的经济困难，外界一直期待中央财政发力，如更多发行国债，你认为中央政府是不是需要承担更多平抑经济波动的角色？

乔宝云：这涉及政府事权与支出责任的划分。在主流经济学观点中，中央政府应该承担应对经济波动性问题的责任。但是中国的情况比较特殊，中央政府的很多决策需要通过地方政府执行，加上地方债形成的机制，地方政府在应对经济波动性问题时也承担了很多责任。

比如我们可以在理论上设想中央政府发行一笔国债完成烂尾楼建设，但是其执行仍然绕不开地方政府，因为分散在各地的住房不可能由中央政府持有、管理。因此，如果我们建议中央政府承担更多责任，比如发行更多国债提振需求，就需要考虑由于地方政府目前的负债压力，一笔钱配置到地方后能否发挥应有的作用。

今天的情况相比2008年有很大区别，当年地方政府的债务规模非常有限，主要为弥补一些经常性支出举债，但是今天地方政府显性债务与隐性债务合计数十万亿元，这导致地方政府面临的约束条件已经发生巨大变化。就像如果个人已经背负沉重债务负担，可能会优先考虑还钱而非支出，甚至举债支出。

无论财政刺激计划的规模有多大，中央政府无疑希望其可以撬动更多资金，但是当地方政府面临更多约束，其效果反而可能被稀释。

《中国新闻周刊》：在近期的讨论中也有观点认为，中央政府首先应该帮助地方政府还债，尽快恢复地方政府经济活力，但是中央政府似乎一直比较犹豫，你认为原因是什么？

乔宝云：其实目前解决地方债务问题的思路还不够明确，一种可能是中央政府统一置换，另一种可能是中央政府为不同省级政府设定一定限额，由省级政府负责偿还，当然也有可能是地方政府“砸锅卖铁”自己想办法偿还。这是因为明确思路的时机还不成熟，主要缺少配套的改革政策与成功的实践案例。

如果只是中央政府给地方政府“撒钱”还债，肯定会产生道德风险，地方政府未来依然会无节制举债。地方政府的投资冲动难以抑制，但是其边际效应正在不断递减。但是如果中央政府不参与解决地方政府债务问题，一些地方政府可能连“三保”都面临问题。所以需要在“吃药续命”的同时“改掉坏习惯”，也就是标本兼治。

比如需要对事权与支出责任划分做比较大幅度的改革，地方债券的发债主体是省级政府，省级以下政府也需要通过省级政府发债，这就意味着如果省级以下政府无力还债，省级政府需要承担还债责任。因此有必要调整省级以下政府在投资方面的事权与支出责任，确保举债责任与投资事权更好匹配。