导读：“对采用科创板第五套标准申报的IPO审慎以待，是键嘉医疗上市进度受阻的原因，如今其终止上市，更或与其估值上的争议有关。”一位接近于监管层的知情人士告诉叩叩财经，就算监管层放开了对科创板第五套标准的审核要求，键嘉医疗IPO也已经实难推进了，“经过市场和行业的估值变化，键嘉医疗的预计市值目前已经或难达到上市申报的要求了。”
本文由叩叩财经（ID：koukouipo)独家原创首发
作者：陈渝川@北京
编辑：翟 睿@北京
在深圳善康医药科技股份有限公司（下称“善康医药”）才刚刚宣布终止IPO的继续推进后（详见叩叩财经相关报道《人民网入股“加持”，善康医药科创板IPO闯关仍败：核心产品单一且药品审批未如预期，“0营收”企业上市魔咒持续显效！谁是下一家？》），又一家“0营收”公司的上市步履也紧随其后被叫停。
当2024年9月24日晚间，上交所宣布善康医药上市正式铩羽之时，在继续验证着“0营收”企业难上市魔咒依旧显效的同时，投行圈内也在纷纷揣测着目前依旧还在IPO待审队伍中等待进一步审核推进的同类企业，谁将会是下一个“受害者”。
仅仅过了两日，答案便揭晓。
2024年9月26日，上交所又以一份终止上市审核的决定为杭州键嘉医疗科技股份有限公司（下称“键嘉医疗”）的IPO之旅划下了一个令人遗憾的句号。
公开信息显示，键嘉医疗是一家专注于手术机器人及相关产品研发、生产和销售的高新技术企 业，致力于打造技术领先的手术机器人平台，为医院提供高精度、智能化的手术解决方案。
这家成立于2018年底的企业，来头不容小觑。
其创始团队中，不仅有多位来自清华大学的“学霸”，公司早期的部分技术也是来自于与清华大学合作研发获取的技术转化成果。
2018年12月，即键嘉医疗刚刚成立之初，其就与清华大学签署《技术开发合同书》，委托清华大学开展骨科手术机器人导航系统研发工作。
除了有强大的学术背景作为支撑，键嘉医疗也获得了国内外诸多知名明星资本的加持。
资本大鳄——高瓴资本通过其旗下的珠海高瓴喻恒股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“高瓴喻恒”）曾参与了键嘉医疗两轮融资，对其共计豪掷1.08亿元，目前共持有键嘉医疗12.45%的股份，,持股比例仅次于键嘉医疗实际控制人许靖，为键嘉医疗实打实的第二大股东。
由百度集团发起成立的专业风险投资机构——广州百度风投人工智能股权投资合伙企业（有限合伙）同样亦参与了键嘉医疗的两轮融资，其目前以6.68%的持股比例位居键嘉医疗的第七大股东之外。
除此之外，复星医药集团也通过其控股子公司谦达（天津）国际贸易有限公司现身键嘉医疗的股东名单中，持有后者5.13%的股份；在A股市场拥有一席之地的科发资本和普华资本也同样在键嘉医疗的股东名单中榜上有名。
还需指出的是，键嘉医疗还吸引了包括TigerGLOBAL（环球老虎基金）和软银中国资本在内的一杆国际一线资本的青睐。
其中，TigerGLOBAL在2022年1月以5000万美元（折合人民币约3.18亿元）的代价获得了键嘉医疗目前总股本的8.66%，在更早之前的2021年4月，软银中国资本便先人一步入股其中，目前共持有键嘉医疗3.092%股份。
既有技术实力，又有资本铺路，键嘉医疗的上市之路却依旧并不顺畅。
2023年4月2日，键嘉医疗向上交所递交了其科创板的上市申请并获得受理后，一开始还并无异样。
2023年4月27日，上交所即旋即展开了对其IPO的首轮问询。
就在键嘉医疗正在努力绞尽脑汁回复上交所的相关质疑之时，政策风向突变。
2023年6月，一家以科创板第五套标准申报IPO的企业成功发行挂牌上市，却不料引发了轩然大波。
该企业在主营收入为零的情况下，向A股募集资金高达了40亿，由此引发了市场的争议。
有市场人士认为，相关企业的产品过于单一且同类产品竞争激烈，完全不能支撑其巨额融资。
在该企业上市当天，投资者们便用脚投票，此后股价更是一路下跌。
一时间，有关科创板第五套标准的合理性和适应性，也遭到了市场和业界的质疑。
在上述事件发酵之下，有关监管层暂停科创板第五套标准审核的传闻不绝于耳。
此后，监管层虽表态相关的上市标准并没有更改，但据叩叩财经获悉，针对科创板第五套上市标准，监管层已进一步要求中介机构提高保荐质量，对于未盈利企业，更要把好企业质量关，不能卡着底线申报，不能为上市而上市。
在此之后，科创板也再未有“0营收”的企业通过第五套申报标准完成上市。
键嘉医疗也是以科创板的第五套上市标准申报IPO的，同样在其申报之时的，其上市产品尚未实现大规模商业化，在其IPO报告期内，其营业收入除了在2019年和2020年分别由10万至20余万不等的非主业零星收入外，2021年和2022年皆为0。
在监管层肉眼可见地在2023年6月收紧对“0营业”企业上市的审核后，键嘉医疗IPO的进度自然也随之停摆。
据叩叩财经获悉，自2023年8月，键嘉医疗在完成上交所的首轮问询回复后，至今已一年多时间过去了，键嘉医疗的审核推进依旧停滞于此，和几乎所有“0营业”的拟IPO企业一样，未再获得监管层的进一步问询。
“对采用科创板第五套标准申报的IPO审慎以待，是键嘉医疗上市进度受阻的原因，如今其终止上市，更或与其估值上的争议有关。”一位接近于监管层的知情人士告诉叩叩财经，就算监管层放开了对科创板第五套标准的审核要求，键嘉医疗IPO也已经实难推进了。
“经过市场和行业的估值变化，键嘉医疗的预计市值已经或难达到上市申报的要求了。”上述知情人士补充道。
据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》中规定的第五套上市标准规定，采用该标准申报IPO的企业需， “预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件”。
1）估值争议断送键嘉医疗IPO？
与善康医药等先一步被叫停ipo审核的企业不同，事实上，如今的键嘉医疗已并非是一家真正意义上的“0营收”的拟IPO企业。
如上述所言，在2022年之前，键嘉医疗的营业皆可忽略不计，但时间进入2023年之后，其商业化已正式启幕。
据悉，键嘉医疗的商业化团队从 2021 年 7 月开始建设，2022 年下半年，其开始向部分医院投放试用样机——在2022年底之前，键嘉医疗向投放医院试用的均为髋关节手术机器人，该手术机器人于2022年 4月取得第三类医疗器械注册证，为国内第一款获得NMPA 认证的国产髋关节手术机器人。
虽然键嘉医疗并未公开披露其2023年的具体经营数据，不过其早前曾回复上交所称，截至2023年8月，其生产的ARTHROBOT髋关节置换手术机器人已经中标 7 家医院的招标采购项目。
在2024年6月29日其公布的第一轮上交所审核意见问询回复（2023年年报财务数据更新版）中，键嘉医疗也直言，截至 2023年12月31日，公司已组建一支 52 人的销售团队，“截至本招股说明书签署日，公司的ARTHROBOT关节置换手术机器人已累计取得 11 台销售订单，其中9台为公立医院的招标采购项目中标，2 台为民营医院采购订单”。
“公司虽然目前尚未实现盈利，但是公司 ARTHROBOT 关节置换手术机器髋关节、膝关节、髋膝兼容适应证及THETA 种植牙手术机器人已获批上市，其他多款产品按计划处于设计研发或注册申请阶段， 在行业政策支持以及管理与研发团队的努力下，随着主要产品的商业化推进及其他新产品的陆续上市，预计公司经营亏损将逐步收窄并实现盈利”，在上述2023年财务数据更新版的问询回复函中键嘉医疗如此表示。
按照键嘉医疗的预估，其将在两年后的2026年扭亏为盈。
键嘉医疗曾乐观地向上交所递交更新回复材料称，预计 2024 年-2026 年，其生产的的手术机器人销售台数及营业收入规模将保持较高增长水平，预计到达2026 年盈亏平衡时点时公司 ARTHROBOT 手术机器人销售约为 60 台，YOZX 手术机器人销售约为120 台，THETA 手术机器人销售约为 100 台。
既然已经有一定规模的营业收入，同时也有明确的并不算遥远的盈利节点，缘何键嘉医疗IPO还是以失败告终呢？
这便不得不说到键嘉医疗的估值争议了。
键嘉医疗是以科创板第五套上市标准申报上市的，该标准有一个非常主观且直接的门槛，即“预计市值不低于人民币40亿元”。
“采用科创板第五套上市标准申报的拟IPO企业，需向监管层提交预计市值分析报告，以充分向监管层说明其估值方法的选择标准和依据，且需要客观、准确。”上述接近于监管层的知情人士向叩叩财经表示。
据叩叩财经获悉，键嘉医疗在向上交所提交的市值分析报告中，其保荐机构采用了同行业可比公司市值/研发费用的方式进行测算。
参考境内 A 股市场专业从事研发、生产手术机器人业务的上市公司以及主营业务为大中型治疗/影像类医疗设备的公司，并考虑港股同类或相近业务的上市公司，键嘉医疗选取了微创机器人、天智航、微电生理、联影医疗作为可比公司。
根据早前键嘉医疗提交的估值报告显示，若以2023年3月31日，即其此次IPO申报前夕作为估值基准日，此时的微创机器人、天智航、微电生理、联影医疗的市值分别为237亿、76.9亿、105.2亿和1271.18亿，在2022年中，这几家企业的研发费用分别为7.55亿、1.226亿、7693万和12.06亿，那么其市值与研发费用的比值分别为31.37、62.74、136.78和97.31。
由此可知，键嘉医疗这四家同行可比公司估值基准日市值与 2022 年研发费用比值的平均数为 82.05。而键嘉医疗2022 年研发费用为人民币 7580.49 万元。利用可比公司的市值与研发费用的比值来为公司估值，可得键嘉医疗预计市值为人民币 62.20 亿元。
由此，键嘉医疗及其此次IPO的保荐机构认为其满足科创板第五套上市标准中要求的“预计市值不低于人民币40亿元”。
然而，随着时间的推进和行业景气度的变化，最新同行业可比公司市值/研发费用的方式得出的预计市值，却已经难以支撑键嘉医疗“市值不低于人民币40亿”的结论。
在过去一年中，在键嘉医疗IPO审核停滞审核不前之时，微创机器人、天智航、微电生理、联影医疗等几家上市公司的市值皆出现了大幅缩水。
据2024年9月26日的收盘价显示，目前，微创机器人、天智航、微电生理、联影医疗的市值分别仅余71.70亿港元（折合人民币64.62亿）、31.37亿、81.46亿和867.26亿。较键嘉医疗最初向上交所递交的估值报告中，跌幅最小的也超过了20%，跌幅最大的微创机器人，更是同比一年多前市值蒸发了超过七成。
2023年中，微创机器人、天智航、微电生理、联影医疗的研发费用分别为5.69亿、1.4亿、9131.13万和13.7亿。
也即是说，按照上述四家键嘉医疗同类可比企业的最新收盘市值数据，其与2023年研发费用的比例则分别为12.6、22.4、89.2和63.3，平均值约为46.8。
键嘉医疗目前并未公布其2023年的研发费用具体数据，但据叩叩财经从键嘉医疗内部人士处获悉，其2023年的研发投入与2022年相比增长并不大，2022年，键嘉医疗的研发投入约为7271万元，2023年中，键嘉医疗在该部分上的投入约为7600万左右。
键嘉医疗在上述2023年年报更新版的问询回复函中，一组数据也佐证了上述内部人士所言。
键嘉医疗在上述回复函中称，2023年中，其样机支出计入的研发费用为266.38万元，占其当期研发费用比例为3.68%，按此测算，键嘉医疗2023年的研发投入约为7580万元。
利用可比公司的市值与研发费用的比值来为公司估值，可得，若以最新数据，键嘉医疗预计市值则仅为46.8*7580万元，仅有35.47亿，较科创板第五套上市申报标准需要的““预计市值不低于人民币40亿元”，差距较大，显然已不能满足申报条件。
2）“零营收”企业的IPO之殇
在善康医药和键嘉医疗的IPO接连终止后，尚待审核推进的以科创板第五套上市标准申报IPO的“零营收”企业已寥寥无几。
“监管层并未直接劝退我们企业的上市申请，但因为‘零营收’企业的特殊性，在监管层对相关企业上市审核审慎推进的情况下，企业实在是等不起耗不起这个时间了。”2024年9月26日晚间，在得知键嘉医疗也终止上市后，某曾同样申报科创板上市的另一家企业董秘告诉叩叩财经。
这位董秘所在的企业也同样曾以“零营收”的状态采用科创板第五套标准申报上市，但在更早之前，其就已经撤回了上市申请终止上市。
“一般‘零营收’申报科创板上市的企业，要么处于研发的关键时期，要么处于商业化的前期，这个过程都需要大量的资金支持和投入，但企业又没有营业收入，还往往面临着大额亏损，银行信贷较为困难，所以大部分资金基本都只能通过股权融资的方式获得。”上述董秘坦承，在科创板早期审核时，一般审核时长在半年到一年左右便可获得上市结果，这一时间的资金需求，企业还能应付，但自2023年6月之后，监管层对“零营收”企业上市的审慎叠加IPO强监管政策，上市审核的时间被无法预计地拉长。
按照IPO的审核规定，在IPO审核期间需要保持股权机构的稳定，也就是说在此过程中，企业无法通过外部股权融资获得企业进一步发展所需的资金。
“如果没有资金支持，企业下一步的研发或是商业化进展必将受到影响，这又将反过来影响监管层对正在审核的IPO企业基本面的判定，于是很容易陷入一个恶性循环。”上述董秘无奈地向叩叩财经表示，于是，部分企业就不得不主动调整IPO计划，撤回上市申请，先通过其他方式引入新的投入者解决迫在眉睫的资本需要后，再以观后效是否重启上市。
目前，在等待IPO结果的队伍中，还有两家较善康医药和键嘉医疗等企业更为特殊的“零营收”公司——哈尔滨思哲睿智能医疗设备股份有限公司（下称“思哲睿”）和广州必贝特医药股份有限公司（下称“必贝特”）。
之所以说起特殊，是因为这两家以科创板第五套上市标准申报的“零营收”拟IPO企业，在2023年6月，即监管层对相关企业审慎以待之前，便已经通过了上交所上市委会议的审核并成功推进到注册流程中。
好不容易已经通过了上市委会议的审核，距离上市成功仅一步之遥，思哲睿和必贝特IPO都陷入了进退两难的境地。
撤回注册申请终止上市吧，已经走到最后一步，眼看上市在望，显然心有不甘。
选择继续等待上市结果吧，却一晃一年多时间过去了，都已经熬成了科创板IPO注册环节中的“钉子户”。
思哲睿同样也是一家与善康医药类似的手术机器人公司，在2020年至2022年中，企业收入多则仅百万出头，少则仅有区区不到6万，且都是少数偶发性其他业务收入，主业收入几乎与“0营收”无异。
2023年6月1日，在外界尚未对科创板第五套上市标准的争议渐起之前，思哲睿IPO顺利通过了上交所上市委的审核，并于同月25日向证监会提交了注册申请并获得受理。
距今已一年三个月过去了，思哲睿依旧未能获得证监会的首肯。
不过，比较起必贝特，思哲睿IPO仍存一丝希望。
因为在2023年中，思睿哲已同样迎来了摆脱“0营收”企业身份的转机。
据思哲睿称，其在2023年第一季度中，已获得营业收入844.18万，其机器人产品于 2023 年一季度实现了两台销售，商业化正式起步。
然而必贝特——作为目前唯一一家进入IPO注册流程的真正意义上的“0营收”公司，等待其上市的结果大概率或将难如其愿。
公开信息显示，必贝特是一家以临床价值为导向、专注于创新药自主研发的生物医药企业，主要聚焦于肿瘤、自身免疫性疾病、代谢性疾病等重大疾病领域，依托自主研发构建的核心技术平台，持续开发临床急需的全球首创药物和针对未满足临床需求的创新药物。
在2021年和2020年，必贝特也曾有97.03万和37.69万的零星收入。但2022年中，其营业收入便正式归零。
据必贝特在2023年6月1日发布的最后一份IPO公开注册材料称，其2023 年 1-6 月尚未实现收入。
必贝特是在2023年1月11日举行的上交所科创板上市委 2023 年第 4 次审议会议上获得了上市委员们出具的“符合发行条件、上市条件和信息披露要求”。
不过彼时必贝特的“过会”也是“有条件”的。
上市委员们提出要求其需要进一步落实“说明对产品市场空间的测算是否谨慎合理，以及发 行人与其他公司相关领域在研药品及引进药品相比具有的竞争优势和劣势”。
2023年6月1日，必贝特才获得了向证监会提交注册申请的资格。
和思哲睿一样，必贝特至今依旧未能等来证监会的注册批文。
雪上加霜的是，日前，必贝特IPO又踩雷了问题中介惨遭牵连而被中止审核。
必贝特此次IPO所聘请的会计师事务所为天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）。
2024年8月16日晚间，中国证监会官网发布行政处罚决定书显示，天职国际因牵涉奇信股份财务造假案，被暂停从事证券服务业务6个月。
（完）
（本平台作者赵擎对此文亦有贡献）
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