华西证券:近六次成交额明显缩量后,上证指数五次上涨

一、多数情况下,A股成交缩量后股市阶段性反弹。复盘2020年以来,六次A股成交额较前期高点明显回落后,上证指数有五次呈现上涨,其中2020年5月后反弹幅度最大。仅2023年9月成交见底后,上证指数在5个、10个、30个和60个交易日期间均呈现下跌。复盘来看,A股缩量后是否能走出赚钱效应较好的反弹行情,取决于股市微观流动性是否宽松(如2020年5月、2020年9月成交缩量,但基金发行维持较高热度)、宏观政策力度能否改善投资者悲观预期(如2022年11月疫情防控放松)。风格上,市场放量阶段成长风格多好价值风格。

二、本轮A股缩量行情的特点:1)A股成交额和换手率明显下滑,目前高于2018年低位。今年8月以来A股量能明显萎缩,两市日成交额一度回落至5000亿元下方,换手率下行至0.8%以下,创2020年以来新低,但仍高于2018年的低位。此外,全A成交额/流通市值、全A成交额/上市公司数分别回落至2019年以来低位。从主要风格指数来看,相比4月29日成交高点,低估值、金融风格的成交量下滑幅度居前;2)机构行为:公募基金发行仍在冰点,被动基金的占比提升,私募仓位回落至历史低位。目前基金发行尚未明显回暖,结构上被动投资基金发行占比明显提升:今年以来指数型基金发行数量和发行份额分别占权益类基金发行的57%、57%,这一占比在2020年仅为19%、8%;3)ETF净申购是增量资金重要来源,上半年“国家队”对ETF投资规模显著增加。

三、分子端,中报A股营收净利润负增,“业绩底”有待进一步确认。2024年中报,全A(非金融三桶油)的营收和扣非净利润累计增速分别为-1.0%和-5.3%,A股业绩增速已连续13个季度下行。历史上A股磨底行情通常处于企业盈利下行期,而在企业盈利上行周期出现熊市概率较小。此外历史规律显示,非金融A股的企业盈利与PPI正相关。8月PPI同比增速再度下降至-1.8%,已连续23个月负增长,其中有国际油价大跌因素,也有部分行业产能过剩的影响。低通胀环境下,A股盈利大概率持续磨底,盈利拐点或需等待价格因素重回上行。

四、投资策略:估值提供安全边际,风险偏好回升有赖增量政策落地。当前沪深300市盈率(TTM)已低于11倍,与2月份低点较为接近,且超过一半的上市公司估值低于今年2月低点,当前位置不宜过度悲观。展望后市,增量宏观政策是A股估值修复的重要驱动力,我们认为例如降准降息、降存量房贷利率、加快专项债发行等均可期待。若增量政策能有效提振基本面信心(如2022年11月),A股有望从当前缩量磨底转向放量行情。

■风险提示:海外市场大幅波动、国内经济不及预期、地缘局势变动等。

目 / 录

正文

01 复盘历史,A股成交缩量后怎么走?

多数情况下,A股成交缩量后股市阶段性反弹。复盘2020年以来,六次A股成交额较前期高点明显回落后,上证指数有五次呈现上涨,其中2020年5月后反弹幅度最大。仅2023年9月成交见底后,上证指数在5个、10个、30个和60个交易日期间均呈现下跌。复盘来看,A股缩量后是否能走出赚钱效应较好的反弹行情,取决于股市微观流动性是否宽松(如2020年5月、2020年9月成交缩量,但基金发行维持较高热度)、宏观政策力度能否明显改善投资者悲观预期(如2022年11月疫情防控放松)。风格方面,市场放量的阶段,成长风格的表现多好价值风格。

2020年5月,A股成交额较前期高点回落60%。市场经历全球疫情爆发的恐慌阶段,国内经济休养生息,股市微观流动性宽松支撑后市A股指数再度走高。5-7月,北向资金逆势流入,权益类基金发行火热,融资资金短暂净流出后重回净买入,以茅指数为代表的白马股估值持续创新高。

2020年9月,A股成交额较前期高点回落49%。2020年四季度,国内外疫情冲击后,企业复商复市,经营改善,社零、出口累计增速转正,房地产销售景气度较高,与此同时权益基金发行维持高位,机构资金入市驱动核心资产估值拔高,四季度A股指数震荡上行。

2021年4月,A股成交额较前期高点回落50%。2021年春节后,基金持仓集中的白马股出现调整,但全年新基金发行规模下降幅度不大,北向资金、融资资金持续买入等,支撑盈利预期高的核心资产再度走强。分子端,2021年4-8月制造业PMI持续位于荣枯线上方,地产销售仍处于高位,出口高增长等,指向经济基本面稳健。

2022年9月,A股成交额较前期高点回落50%。微观流动性方面,22年9-10月,北向资金和融资资金整体净流出,权益基金发行也降至冰点,资金面呈现存量博弈。经济基本面来看,22年四季度制造业PMI处于荣枯线下方,地产销售平淡,内外需求承压,A股走势整体偏震荡。直到11月疫情防控放松后,国内外资金对中国疫后修复的信心明显提振,北向资金大幅净流入,A股走出一轮春季行情。

2023年9月,A股成交额较前期高点回落49%。23年7月,政治局会议首次提出“活跃资本市场”后,资本市场政策组合拳持续落地,包括8月印花税减半、降低融资保证金比例、规范减持、减缓IPO,9月券商降低融资保证金比例,11月“国家队”多次入市托举A股,证监会收紧融券制度等。宏观政策方面,10月24日,人大常委会批准增发万亿特别国债,预计赤字率由3%提高到3.8%,驱动市场风险偏好阶段性改善,A股走出20个交易日的反弹行情。但11月下旬A股主要股指再度掉头向下,核心是股市增量资金不足的情况下,国内经济基本面受房地产市场拖累仍偏弱,因此投资者谨慎情绪未能明显扭转。

02 本轮A股缩量行情的特点

1)A股成交额和换手率明显下滑,目前高于2018年低位。

今年8月以来A股量能明显萎缩,两市日成交额一度回落至5000亿元下方,换手率下行至0.8%以下,创2020年以来新低,但仍高于2018年的低位。此外,全A成交额/流通市值、全A成交额/上市公司数分别回落至2019年以来低位。从主要风格指数来看,相比4月29日成交高点,低估值、金融风格的成交量下滑幅度居前。

2)机构行为:公募基金发行仍在冰点,被动基金的占比提升,私募仓位回落至历史低位。

2022年起,权益类基金发行逐渐转冷,截至目前,基金发行尚未明显回暖。从结构上看,新基金发行中,被动投资基金发行占比明显提升:2024年截至9月13日,指数型基金发行数量和发行份额分别占权益类基金发行的57%、57%,这一占比在2020年仅为19%、8%。

私募基金方面,华润信托调查数据显示,今年7月私募基金股票仓位为49%,已位于2016年下半年以来低位,表明私募风险偏好相对较低。

3)ETF净申购是增量资金重要来源,上半年“国家队”对ETF投资规模显著增加。

今年截至9月13日,A股股票型ETF净申购额超过7200亿元,是今年A股增量资金的重要来源之一。在前十大持有人口径下,今年上半年“国家队”(包含中央汇金投资和中央汇金资产)持有ETF规模达5839亿元,较2023年底增加4662亿元,其中持有重仓ETF中,以沪深300ETF为首。

03中报企业营收净利润负增,“业绩底”有待进一步确认

2024年中报,A股营收和利润累计增速均负增长,A股业绩增速已连续13个季度下行。今年上半年,全A/全A(非金融)/全A(非金融三桶油)的营收累计增速分别为:-0.5%/-0.6%/-1.0%,扣非净利润累计同比增速分别为:-0.7%/-3.1%/-5.3%。季节性来看,全A(非金融三桶油)的营收和净利润单季度环比增速均明显低于2010年以来平均水平。

历史上A股磨底行情通常处于企业盈利下行期,而在企业盈利上行周期出现熊市概率较小。此外历史规律显示,非金融A股的企业盈利与PPI正相关。8月PPI同比增速再度下降至-1.8%,已连续23个月负增长,其中有国际油价大跌因素,也有部分行业产能过剩的影响。低通胀环境下,A股盈利大概率持续磨底,盈利拐点或需等待价格因素重回上行。

04 投资策略:估值提供安全边际,风险偏好回升有赖增量政策落地

今年下半年以来A股主要指数回调,当前沪深300市盈率(TTM)已低于11倍,与2月份低点较为接近,且超过一半的上市公司估值低于今年2月低点,当前位置不宜过度悲观。展望后市,增量宏观政策是A股估值修复的重要驱动力,例如降准降息、降存量房贷利率、加快专项债发行等均可期待。若增量政策能有效提振基本面信心(如2022年11月),A股有望从当前缩量磨底转向放量行情。

05风险提示

海外市场大幅波动、国内经济不及预期、地缘局势变动等。

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    2024 年 9 月 18 日
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