城投债务风险几何？

8月12日，有媒体从第三方城投研究机构现代咨询获悉，截至2024年7月末，全市场存量城投债券规模为16.07万亿元。该机构预计，最大到期规模为5298.13亿元，会发生在2024年8月，其次是2024年9月和2025年3月。

城投债务是地方政府隐性债务的重要组成部分，备受业界和学界关注。

历史沿革

“城投”是全国各类城市建设投资公司的统称，从1992年第一家城投设立开始到现在，城投的发展大致可以分为三个阶段。

 第一阶段：1992年-2007年，从无到有。 

1992年成立的上海市城市建设投资开发总公司（上海城投（集团）有限公司的前身）是最早的城投。

当时的城投实际上主要是由各地的财政和“建委”（建设和管理委员会，大多是建设局的前身）共同组建，公司的资本金由财政出资，项目资金除财政拨款部分，其余主要来自财政担保的银行贷款。

与那个年代的很多国有企业一样，公司团队和政府机构经常管办不分，一套班子两块牌子。因此，在性质上它主要属于不以盈利为目的的事业单位或者承担部分政府职能的国有独资公司，是一种带有政府性质的特殊市场经营主体。

在计划经济时代，城市建设资金全部由财政出资。但随着改革开放的推进，各地需要投入基础设施建设的资金需求越来越多，只靠财政出资满足不了城市建设的资金需求。而有了城投公司，再加上政策支持，就可以以政府信用为背景、以公司法人为主体进行发债募资，也可以向国际银行、政策银行、商业银行贷款，以支持公共设施建设。

比如，上海市城市建设投资开发总公司在成立当年，就根据中央支持浦东新区的配套政策，发行了中国的第一笔城投债，规模5亿，期限5年。此后，又向世界银行、亚洲开发银行、国家开发银行等国内外银行贷款。

在上海之后，重庆、广东等省市也相继成立城投公司，且各地城投成立的初衷就是充当政府投融资平台，为公共建设募集资金。

城投的出身既决定了它与地方政府的密切关系，又决定了它的业务特征：往往从事基础设施建设、土地整理、公用事业、保障房等业务，这些项目大多具有一定的公益性或者准公益性，投入大、周期长、利润低，但对促进经济增长或者服务经济发展又具有重要的作用。

一直有另一种观点认为，城投的出现是因为1994年的分税制改革削弱了地方政府的财力，从而导致地方政府不得不通过设立城投举债。最早的城投设立于1992年，早于分税制出台的时间，所以分税制并不是城投出现的直接原因。

早期的城投是财政担保，资金来源比较单一，政企不分，运转模式主要是借新还旧，存在很多问题，也蕴藏着巨大的风险。

1994年和1995年分别出台的《预算法（旧）》和《担保法（旧）》，不再允许财政为城投提供担保。而当时的城投公司实际上主要是承担募资和建设任务，并没有自己的资产，所以一旦禁止财政提供担保，这类公司就很难存续，要么关停，要么谋划转型。

1994～2008年间，城投开始第一次探索转型，转型的方向主要包括以下几个方面：

一是通过特许经营权转让，盘活基建存量，比如转让路桥有限期限的运营权限；

二是从单纯的筹资主体转向投融资主体，开始拥有属于自己的资产；

三是业务范围由基建为主逐步向公共服务拓展，除了负责项目的整个建设周期还主导建成后的项目运营；

四是项目运营可以获得比较稳定的现金流，城投不再机械地借新还旧，开始尝试建立自身的偿债机制；

五是进行体制改革，逐步政企分开、政事分开，各地的城投平台逐步划归国资委按国有企业管理。

 第二阶段：2008年-2013年快速扩张。 

城投真正的发展是从2008年下半年开始。

为应对金融危机，中国推出四万亿财政刺激。4万亿是总规模，1.18万亿元由中央财政负担，另外2.82万亿元由地方政府筹集配套资金。

但是，《预算法（旧）》不允许地方政府直接举债。为了募集配套资金，监管开始放松对城投举债的约束。

在政策鼓励下，各地开始竞相成立城投平台，各家商业银行也高调宣布积极支持国家重点项目和基础设施建设，城投因此进入加速扩张期。

2009年，城投债当年的发行规模达到4304.9亿元，同比增幅274.3%。

在城投高速扩张的同时，违规举债、变相担保等情况屡见不鲜。

2010年6月，在明确了城投可以充当地方政府的融资平台之后，为了管控风险，国务院开始出台针对城投平台的监管政策。

但是，由于此时的城投最主要的合作对象是商业银行，最直接影响的也是商业银行，所以本轮整治的监管重点是银行信贷，而没有过多的涉及“非标”、债券等融资渠道。

当时各地还在大规模进行基础设施建设，随后又接连进行保障房建设、棚户区改造等，地方政府有很强的融资需求。

对政府来说，一边是政府融资需求只升不降，一边是要求压降银行信贷等资金来源，这就导致城投的融资结构发生变化——来自商业银行的信贷资金占比快速下降，但来自非银机构的债券融资规模大幅度上升，影子银行开始快速扩张，成为城投平台的重要资金来源。

对银行来说，首先，城投具有“城投信仰”—— 市场认为城投公司在债券市场上是不会违约的，哪怕短期内有兑付风险，但最终一定会有政府兜底，城投依然是金融机构的优质借款对象。其次，非标资产可以提供较市场化融资更高的收益。最后，可以“调节”资产负债表。

上述几方面的原因就共同导致地方政府融资平台和商业银行不谋而合，银行通过各种非标融资的方式向地方政府融资平台提供了大量资金，促进了非标融资的蓬勃发展。

从数据上可以发现，2010年至2013年，在地方政府负有偿还责任的债务构成中，商业银行信贷占比从74.8%降至50.8%，而城投债发行规模从4062.5亿元增长至1.4万亿元（年复合增速50.3%），地方政府负有偿还责任、负有担保责任和可能承担一定救助责任的债务与2010年相比，分别大幅上涨了62.2%、14.1%和159.9%。

 第三阶段：2014年至今整治加速。

上一轮对城投的治理主要是针对银行信贷，意在防止城投信贷的违规举债、无序扩张。

但压降城投的信贷资金来源的同时，又没有提供新的资金渠道，而且最关键的是，无论是商业银行等金融机构还是证券公司、保险公司等非银机构，都把城投视为享受政府隐性担保的优质客户，因此，各方或有意或无意的形成了“合力”，为城投提供了大量的非标融资。

城投企业在享受非标融资带来融资便利的同时也滋生了风险，比如，冲击银行资产质量、期限错配、层层嵌套、规避监管、形成资金池和影响宏观调控。

为严控地方政府债务风险，对城投平台的整治工作开始加速。

分水岭是2014年10月2日国务院出台的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）。

当然，这并不是说此前就放任银行和非银机构绕开监管向城投提供资金。但43号文的重要意义在于“堵后门开前门”。

随后，发改委、财政部、证监会等部门相继出台了落实43号文的相关规范性文件，要求进一步厘清地方政府与融资平台公司的边界，再次强调地方政府举债一律采取在国务院批准的限额内发行地方政府债券的方式。

2015年1月1日，正式生效的新《预算法》更是为解决融资平台债务的“隐性担保”问题提供了法律基础：地方融资平台债务依法不属于政府债务。

在中央政府治理融资平台债务的背景下，地方融资平台与政府融资职能开始逐渐剥离，平台企业逐渐向市场化转型。

在严控地方政府债务扩张的同时，监管部门也通过政府与社会资本合作（PPP）、政府投资基金等方式拓展地方政府的资金来源，并采用债务置换等办法减轻地方政府债务利息负担，优化债务期限结构、降低利息成本。根据审计署公布的数据，2015～2018年共计置换存量政府债务12.2万亿元。

2018年4月27日，中国人民银行等部门联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”），限制期限错配和非标，规范资管行业，防范风险。

2024年7月，网上开始流传一份国发[134]号文，主要有三个要点：

一是，双非债务（即重点省份的非持牌金融机构的债务，非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务），也可以进行债务置换和重组，但不包括民间借贷，企业拆借和向不特定社会公众筹集的资金。

二是，不许新增1年以内的境外债，但境外债可以用境内债来做借新还旧。

三是，城投退平台之后，地方政府对该主体要做至少1年的风险监测。

特别强调，上述134号文只是网传消息，不能判断真假，但确实有省市完成了非标置换，有可能是试点。

无论134号文是真是假，考虑近几年的化债思路“严控新增、存量置换、压低利率、提前兑付、非标置换”，以及1.56万亿特殊再融资债券、万亿特别国债、550亿超长期国债的加持，城投的偿付压力得到明显释缓，出现突发性债务违约风险的概率被极大的降低了。

城投的风险

在国际政经局势扰动、经济结构转型、经济增速换挡、地方财政收支压力逐年增大的背景下，不少城投平台积累的债务风险开始逐渐暴露，经营压力明显增大。

2022年5月网传的一份《昆明城投专家会议纪要》、12月遵义道桥的156亿贷款展期20年，引爆舆论关注。

2021年以来，城投融资政策再次进入收紧周期，叠加2022年多数省份的一般公共预算收入下降、土地出让金下滑，地方政府偿债能力弱化，2023年以来城投非标违约事件大幅增加，达到181例，创历史新高，共涉及97家城投企业。

但城投的标准化债务尤其是在公开市场发行的债券，尚未出现公开违约。

从省份分布来看，城投违约事件主要集中在12个省级地区，前四大省份分别为贵州、山东、云南和河南。各地方政府为了坚守不发生系统性风险的底线，积极采取各种措施化解债务风险。

尽管违约事件数量同比上升，但城投风险仍处于可控范围内。原因如下：

第一，债务规模总存量虽大，但对应有大量优质资产。

据估算，截至2023年底，全国城投公司的有息债务规模约64万亿，其中约25%为债券形式，其余75%为非债券形式。

首先，64万亿规模虽大，但城投公司并非100%从事公益性或准公益性业务，粗略估算，仍有50%左右是现金流较好的经营性业务。

其次，城投公司通常掌握了地方较好的国有资产和资源，对应着大量优质资产。

最后，即使将64万亿全部计入广义政府债务，中国2023年的政府负债率（广义政府债务/GDP）也低于100%（110万亿/126万亿），仍相对可控。同期，美国的负债率为121.7%，日本为261%。

第二，城投债增速明显放缓，举债成本进入下降通道。

2023年，城投有息债增速降至11.5%。主要原因一方面是2023年10月起，特殊再融资债集中发行，推动城投债偿还规模上升，多个省份处于净偿还状态；另一方面是发行端审批趋紧，城投债发行规模整体下滑。

2024年开年后，城投债发行端有转暖迹象，提前偿债从高峰回落，发行逐步有所放量，但预计全年“化存量，控增量”的政策取向不会发生变化，负债规模增速可能会进入个位数。化债政策落地强化市场预期，各省城投的融资成本也在降低。

第三，一揽子化债举措出台后，债务结构和期限结构不断得到优化。

已发债城投企业的债务端包括银行借款、债券、票据和其他融资。总体来看，银行贷款超过60%，债券融资超过20%，省市级城投公司发行债券占比合计约45%左右，另外约55%的城投债券由区县级或园区级城投公司发行，债务结构比较稳定。

期限结构以长期债务为主，长债和短债的比例约80：20，这一期限结构比较符合城投的业务属性。

真正的风险来自于两方面：

一是技术性违约风险。主要是城投公司和地方政府没有做好流动性管理，到期债务在到期日没有按时偿付本息，但最终债券本息还是会被偿付。但技术性违约一方面会影响城投公司或者地方政府在公开市场的信用，抬高融资成本，甚至丧失公开市场融资渠道；

另一方面，在经济下行期，技术性违约会放大市场恐慌情绪，给债券市场带来扰动，甚至外溢到资本市场。短期来看，城投债的流动性压力仍在。因为2023-2026年，对应的是债券市场扩容的周期，伴随着债务集中到期，每年的到期债务量都不低。

二是土地市场景气度带来的城投资产负债表恶化的风险。虽然各方不断明确城投债务不是地方政府债务，但在“资产荒”的背景下，较强的“城投信仰”也很难在短期内被打破。

其一，由于经济下行和房地产周期，地方财政一般收入和基金收入都下降，财政收支压力加大，城投的偿债压力加大。

其二，虽然地方出台了一揽子化债，但部分区县可能难以满足特殊再融资债券额度，所以区域风险可能会被放大。

其三，也是最关键的一点，城投的资产端与土地价格相关，如果土地价格持续下跌，可能会恶化城投的资产负债表。

化债的举措

第一，省级主管，明确各级政府的管理责任。

城投债可以不是政府债，但城投设立目的是代表政府为城市的建设进行融资并开展投融资管理，所以必须要明确地方政府的管理责任。

化债的主体可以是中央政府或者省级政府，但尽量不要是地市和县区政府。在坚持省负总责的前提下，也要更加精细化，逐步建立以地市、区县为单位更加精准的债务风险监控和防范机制。

第二，强化政策间协同，进一步做好流动性管理。

回顾历次金融危机，引发金融危机最直接的原因就是预期之外的债务违约问题。在市场信心较为脆弱的情况下，无论是标准化债务还是非标债务，都要做好流动性管理。

城投债存量占整个信用债市场存量的比例大约30%，城投信用债违约不仅会恶化区域信用风险，还可能向整个城投信用债市场传导。

我们有“特殊再融资债券”“ 应急流动性金融工具（SPV）”“纾困资金”“化债资金”，但由于信息、权责等问题，在预计偿付风险将要发生时，经常存在响应不及时、难以获取流动性工具、纾困资金成本较高等问题。

第三，建立债务限额再分配、资本预算和债务预算制度。

以低利率的、长期限的地方政府债券去置换高利率的、相对短期的城投债务，有利于降低地方隐性债务规模、减轻城投的偿债付息压力，收窄偿付缺口。

但特殊再融资债券主要用于置换隐性债务，会增加地方政府债务余额，发行规模受到区域债务限额的限制。

这就存在一个问题是，债务限额剩余较多的地区多为经济发展较好且负债率相对较低的地区，而偿债压力大、债务置换需求较强烈地区的可用剩余限额可能不多。

因此，需要中央建立债务限额再分配机制、资本预算和债务预算制度。

第四，完善公司治理，提升城投的资产负债管理能力和透明度。

一方面，必须剥离城投的融资功能。城投承建的政府类项目、专项债项目，要明确是投资还是建设，权责和债务如何划分。

另一方面，要完善城投的公司制度，包括独立董事。市场上说的聘请民营企业家做独立董事也可以探索。

第五，明确地方政府和城投在资产和债务中的权责。

在大部分项目中，城投或充当建设主体，或充当投资主体，在这种情况下，政府和城投的权责、义务比较清楚。

但是，在有的项目中，城投和政府的债务责任划分并不清晰，这会影响城投资产负债表的准确性。另外，地方政府利用特殊再融资债券置换存量债务的过程中，地方政府和城投之间的债务关系也需要明确。

比如，政府发债，资金进入城投，从政府的角度看，这是从隐性债变为显性债。

但是从企业角度看，政府到企业的这笔钱，是政府注入资本金？补贴？还是城投向政府的借款？城投未来要不要偿还？那如果是城投使用自有资产或资金偿还了公益项目欠款，政府未来是否还需要偿还企业？

如果不明确地方政府和城投之间的权责关系，实际上就很难做到政企分开，更难以破除“城投信仰”。

第六，城投转型要因地制宜、因企制宜、一企一策。

每个地方的资源禀赋不同，每家城投的资产负债状况、业务模式、擅长的领域不同，转型的方向自然就不一样。

有的人口净流出区县的中小型城投，是不是也可以考虑停息挂账，上级单位、政策银行或者资产处置机构介入，与地方政府一起研究，探索关停并转。

总而言之，城投公司转型需要结合自身实际情况，地方政府的支持也要根据实际情况。

总结

债务本身并不是风险，关键是债务的使用是否形成优质资产和稳定的现金流、债务期限结构与现金流是否匹配、债务支出结构和使用效率是否匹配。

考虑到经济下行压力，化解城投债务风险时，尤其要注意的是，化解的是债务风险，债务规模是债务风险的组成部分，但债务风险不等于债务规模，应当尽力避免在政府基金收支下降拖累财政支出增速的情况下城投债务规模压降过快带来强收缩效应。

从长远来看，无论是宏观经济问题还是城投债务问题，都得向深入改革要答案。

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