周天勇：只有土地房屋资产化改革才能保证人民币和债务的安全

市场化改革加快经济增长速度专栏按：今年3到6月期间，中国人民大学全球治理与发展研究院和东北财经大学国民经济工程实验室工作论文中，形成了《从供给侧测算经济增长目标及对改革的要求》和《从需求侧测算经济增长目标及对改革的要求》各2万余字的上下两部分研究报告，分篇陆续摘要发出。今天发出之十八。

一、应当总结房地资产化改革稳定货币金融的历史

货币对GDP的供应越来越多，消费物价竟然呈现为供应少时期的高上涨率变化到供应多时期的低上涨率。

无土地和房屋资产化改革时期，消费品物价上涨水平较高。前面已述，1978年，GDP规模为3679亿元，M2规模为1273亿元，M2/GDP为35%；1997年GDP规模为79715亿元，M2规模为90996亿元，M2/GDP 114%；期间GDP增长率为10.05%，消费物价平均上涨率却高达8%，为超过5%的高通货膨胀率。

1998到2023年，消费价格平稳和低迷。1998年时，GDP规模为85196亿元，M2规模为104499亿元，M2/GDP为123%；2023年时，GDP规模为1260582亿元，M2规模为2922713亿元，M2/GDP为232%；期间GDP增长率为10.05%，但消费物价平均上涨率却只有1.83%，为很低的通货膨胀率。一般来说，货币相对GDP的供应量增多，多余的部分会引起物价的上涨。因此，学界也诧异，1998年以后货币究竟去哪了，消费物价就没暴涨，反而低迷？惊呼这是中国的“费雪悖论”。

改革开放后，在土地房屋资产化改革方面，马克思主义的中国化。政治经济学理论认为，在社会主义社会中，土地是一种自然资源，投入劳动改造的土地，包括在地面的建筑，也只是劳动产品，均不是商品。虽然从1978年就开始了改革开放，但直到90年代初，我们还是坚信传统社会主义政治经济学对土地房屋的定义。然而，1992年，我们要向社会主义市场经济方向进行体制改革。并且，大规模引进中国港澳台资和外商资金，他们的生产和员工居住需要土地和房屋，难道我们还是要无偿划拨和分配给他们吗？后来，当时也不得不将马克思主义土地房屋理论中国化，城镇土地国有和集体所有不变，开始将生产和生活用地40年和70年出让给他们使用。再后来，为了进一步完善社会主义市场经济体制，1998年开始城镇居民住宅也不再是无价格和被禁止交易的产品了，而要有偿分配，进行商品化改革。

投放如此多的货币，实际被房屋土地资产化改革所吸收。后来多发的货币，不但没有引致消费品的通货膨胀，反而因其资产价格上涨，挤出了消费，稳定了消费物价。没改革之前的土地和房屋，因为没有价格、不是商品，不进行交易，它们与商品经济的货币和债务都没有丝毫的关系。土地房屋领域的马克思主义中国化，其改革实践的意义在于，如果将市场经济看成是一个流动循环的体系，货币和债务，均可以向这个领域的投资、建设、生产、分配和支出系统流动了。

从土地领域看，1993到2023年，地方政府有偿出让土地总面积为9669万亩，土地出让金为788616亿元，年平均土地流量资产为24644亿元；1993年平均价格为2500元/亩，最高的2018年为186万元/亩，31年平均价格上涨率为27%。

而从城镇住宅和其他楼宇领域看，1998年城镇住宅商品化改革，2000年改革完毕，当时原无价格非交易的住宅面积为105亿平方米左右，其他非商品楼宇不到10亿平米；到2023年，城镇住宅和其他楼宇面积总量为426亿平方米，价格分别为1948元/平方米和3420元/平方米；2000年城镇住宅和其他楼宇总资产为189393亿元，2023年时总资产规模达到4545345亿元，其价格分别为10864元/平方米和8408元/平方米，其中城镇住宅价格2001至今，年平均上涨率为8.13%，并且楼层从普遍的4到5层上涨到了33层。

图1 资产吸引货币对消费品物价暴涨的平抑

数据来源：国家统计局、财政部网站数据部分、自然资源部网站数据部分，城乡住宅与建设部网站数据部分。

庆幸的是，20世纪末期，中国土地房屋的资产化改革，避免了中国在21世纪消费品方面奔腾式通货膨胀。可以说，这二十年进入了债务急剧扩张的时期，从需求侧创造如此多的货币供应。但虽然土地饥饿供应高价出让、房屋房地产商一条渠道开发建设供给，也造成了高地价和高房价，转移城乡居民收入、挤出居民消费等问题。但由于外汇储备充盈、出口顺差和国际收支平衡，更重要的是土地和房屋的资产化给债务和货币提供了抵押信用保证和币值稳定之锚，才没有造成人民币对外大幅度贬值，中国经济没有发生汇率大幅度跳水和币值直线式下跌的金融和经济危机。

二、未来货币币值和债务信用的高风险趋势

未来到2035年间，人民币币值和债务信用稳定和安全的币值之锚和信用保证是什么？最为基本和重要的，还是GDP和土地房屋资产。

GDP、货币和债务相关增长与金融体系的知识普及

GDP是货币币值稳定最根本之锚，也是整个国家债务信用稳定的基础。1960到1980的21年中，中国对1元GDP周转的货币是0.33元，并且几乎是一个较平均的常数。其原因是农村生产队劳动贡献绝大部分以工分计量、结算和分配，不使用货币。而期间人口从比例上看，基本上不向城市和工商业流动，城市化水平稳定在20%左右。1981到1997年，由于劳动力流动和工农产品商品化，发生了1元GDP的周转货币，从0.33元到1元的变动。如果没有后来的土地房屋的资产化，如前述的1960到1980年一样，1元GDP需要1元货币周转，可能就会成为一个常量。然而，20世纪末，我们进入了土地房屋资产化的时代，到2023年，不考虑货币对土地房屋资产周转，1元GDP竟然需要2.32元人民币周转。

货币币值和债务信用能不能稳定，首先，取决于GDP、货币和债务各自的增长速度快慢。因为GDP长期相对收缩，货币长期相对扩张，就会带来越来越严重的币值贬值压力；而GDP增长速度长期低于债务的增长速度，说明国民经济逐步失去生产增长还本付息的信用能力，债务信用最终也会崩溃。也就是说，在没有其他重要措施介入缓冲的情况下，如果债务的增长速度长期快于货币的增长速度，货币的增长速度长期快于GDP的增长速度，国民经济金融体系肯定会崩溃。

5.5%的理想经济增长速度

GDP的自然增长率2%。我已经多次根据研究讲到，未来中国广义技术进步TEP增长正常偏乐观为0.5%，劳动力要素投入增长率为-0.5%已经是一个定数；资本增长假定从5%向3%变动，产出系数平均为50%，贡献的经济增长速度也就2%。TFP正增长与劳动贡献负增长相抵，未来总的GDP增长速度在2%左右。

但是，只要大力度体制改革推动，GDP增长未来可达到5.5%左右的速度。匡算的新动能分布为：劳动力、资本和土地要素市场化配置改革，提高生产效率，分别可对经济贡献0.4%、0.5%和0.5%左右的新增长率，合计为1.4%左右；推进资产化改革，城乡土地房屋一定交易率下零到市场价格溢值，可对经济贡献1.6%的新增长率。再加上工程调水增加土地，也可获得0.5%的新增长率。

改革加速增长速度有一些方面的不确定性

一是资本要素市场化改革的目的，是提高其投入产出效率。但怎么改革，对不同配置区域扩大与缩小有不确定性风险。一个办法是提高目前的低效率部分的资本生产效率；另一个办法是将低生产率部分的资本要素向高生产率部分转移。前一个方式，是不是可靠不可预测；后一个方式，在一定的场景中，空间和资源是有限的，低效率生产部分和高效率生产部分，是个对数关系。A部分的扩大，就意味着对B部分的挤出。如果低效率部分内部改革提高生产率结果不理想，而一部分扩大挤出的是另一高效率的部分，则资本要素市场化改革获得新增长潜能0.5个百分点的可能性不大。

二是土地要素市场化配置的改革，前提是要素可市场竞争性交易和可定价，否则市场机制无法发挥优化配置的功能。而农村宅地和承包土地的最终所有权、使用财产权和居住或者耕种权，这种土地最终还是集体所有，可给住宅使用者和耕地承包者确认财产权，但流转的只是居住权和耕地耕种权。居住权和耕种权，既不可能交易，也不可能定价，更不能成为资产。

另外，只发展种植合作社，不发展农村其他建设用地和农业用地股份化的土地合作社，将其分股到农民。集体又是村民自治社会性组织，不是经济组织。土地计划、城镇规划、用途管制、卫星遥监和其他土地行政管制，城乡统一土地市场可能变相为全国土地房屋到行政垄断性平台上统一行政化垄断交易和管制。

这样土地要素市场化改革获得百分之0.5个增长点和城乡土地房屋资产化改革溢值获得百分之1.6个新增长点的可能性也不大。

未来总的GDP增长有可能增长3%。假定劳动力市场化改革、科技教育技术应用市场机制改革，还有工程调水和增加土地，可以正常推进。那么，要素投入增长1.5%，加广义技术进步、劳动力市场化改革、工程调水增地各0.5%、0.4%和0.5%，未来总经济增长也就2.9%。

推算货币、资产和债务的平衡风险

本文先是假定，如图表2所示，未来11年GDP平均增长2.9%，可以得出每年的GDP规模。假定货币供应量和债务余额增长分别从9.7%向6%变动和10到7%变动。而城镇住宅和其他房屋资产目前为450万亿元，到2028年可能价格缩水50%，再恢复升值到60%。因为从目前的土地要素市场化改革和农村土地三权分置改革看，未来真正实现土地资产化的可能性还不清楚。这样，假定，再没有新的土地房屋资产注入。逐步缩水和后期恢复的资产规模也见图2所计算。

笔者估算的参数，大约1元GDP周转货币为1元，0.35元货币需要1元土地房屋资产作为币值之锚；而1元GDP合理债务应当为0.6元， 而0.55元债务需要1元存量资产保证其信用。计算未来货币和债务金融体系的风险如图2所示。

图2 现有资产缩水和未来不再有新资产注入假设下的金融风险

资料来源：周天勇计算并制表。

也就是说，如果未来GDP增长速度平均为3%，货币增长速度平均为7.5%，债务增长速度平均增长8%，而目前现有的资产因人口收缩、老龄化、高价格回调等因素，持续缩水4到5年，未来小幅回升，则在2028到2029年间发生人民币币值跳水的可能性很大，而且到2035年情况会翻倍严峻。而债务也会失去资产抵押等信用的保证，缺乏土地房屋耐磨资产支撑比例却会越来越大，到2028到2029年时出大问题的可能性不小。

三、还是要推进土地房屋资产化改革以保金融体系安全

其实，市场经济的一个重要内容，就是土地要素市场化和土地资料资产化，特别是在债务型和多货币的经济发展模式中，作为债务信用保证和币值稳定之锚有着关键性的作用。美国工业化及后工业发展中美元币值稳定及其国际化，与其建国后的版图扩张、国土开发 和土地资产化等密不可分。第一次世界大战后面对崩溃的德国财政，为了稳定币值，沙赫特当年决定用德国有生产能力的土地为抵押，发行了32亿土地马克。新中国成立之初，通货膨胀压力很大，人民币币值很不稳定，土地改革和当时的土地是资产和可交易吸收纸币，对主权货币发挥了基础之锚作用。

一些学者总是说城乡土地资产化改革，会出现流民、地主和贫富差别。然而，日本、韩国和中国台湾当年也进行了将土地分配给农民的改革，其土地是资产。并没有出现过大批的流民，也没有出现大地主，基尼系数在战后各发展经济体中水平最低。农业就业劳动力比率目前已经降低到总就业比的3%以下，城市化比率已经达到95%，农民以地兼业创业经营，农村、小集镇、小城市的生产效率提高，农民富裕、城乡差距小、进入了发达经济体。

也有一些学者提出，中国有的是资产可以装在资产负债表中，不怕货币币值和债务不稳定。但是，需要指出的是，公共资产，不能交易的资产，没有稳定币值和保证信用的功能。对于货币币值和债务信用，其一，资产应当可交易定价，可变现；其二，企业资产要有收益。不能交易、不能定价，没有收益，不能变现的土地和房屋，都不能算作是可以稳定币值和保证信用的资产。

本专栏文章的改革建议是：（1）因为要素市场化和资源资料资产化改革，是货币稳定和债务安全的基础，未来的财政赤字、货币量化和投资扩张等宏观经济政策，需要与资产化改革相协调；（2）在坚持土地公有制原则的前提下，形成城乡统一和竞争性的土地房屋使用、交易、投资和建设市场，土地使用财产权应当放开使其可交易、可定价和可抵押而资产化，并延长土地使用财产权年期；（3）简化农村农户承包和使用耕地、宅基地的所有制实现结构，使其使用财产权能够直接交易，从而保证其能够在配置方面运转，与规模经济、要素组合等方面耦合，在城乡间实现要素顺畅流动，在投资、货币和债务之间交易和抵押等形成循环。

这样，目前未改革的潜在的土地房屋资产，有800万亿元左右。到2035年有近1000亿可交易和可抵押巨额资产。可以通过市场化改革而得到释放，给未来中高速度增长中金融体系的稳定和安全，提供足够的抵押信用保证和币值之锚基础。

参考文献：

王旭：“美国西部开发与联邦政府的土地政策”，史学集刊，2003年第1期，P64-112页。

雷曜：“美国土地制度和土地金融的历史变迁”浙江金融，2020年第2期，P15-26页。

黄仁维：“美国西部土地制度的演进—兼论美国农业资本主义道路”，上海社会科学院出版社1992年版。

温铁军等，土地改革与新中国主权货币的建立：建国初期“去依附”体制下的反危机经验研究，政治经济学评论，2019，10，16-42页。

周立等：资源资本化推动下的中国货币化进程（1978～2008），广东金融学院学报，2010年第9期，P3-15页。

张文：经济货币化进程与内生性货币供给——关于中国高M2/GDP比率的货币分析 ，金融研究，2008年第2期，P13-32页。

刘建丰等：货币化率的直接测算及土地与住房的货币化—中国经济改革中的货币化进程再思考，财经研究，2018年6月，P31-49页。

《英格兰银行与金融监管》（作者：杨大勇；出版社：中国社会科学出版社）、《国债的历史：凝结在利率中的过去与未来》（作者：福田俊基；出版社：南京大学出版社）、《论货币和贸易：兼向国家供应货币的建议》（作者：约翰劳；出版社：商务印书馆）。

蒋兴明：工业金融初探. 经济问题探索. 「J」2013.（11）. P145-152.

周天勇：中国：二元体制经济学. 格致出版社2023年11月出版。