近日，江苏知原药业股份有限公司（下称“知原药业”）更新了招股书，继续冲刺在深交所主板的IPO。知原药业的上市申请于2023年4月获受理，至今已经过两次问询，并四度更新招股书，但仍处于“已问询”阶段。

乘着“互联网+医疗”的东风，线上线下多渠道布局的知原药业的业绩增长态势良好，旗下多个单品不仅斩获电商平台健康医药板块的全品类销售桂冠，企业自身的市场占有率也处于行业前列。

与此同时，知原药业快速发展背后潜藏的隐忧也随着招股书的披露浮出水面。依靠“阿里系”的生存路径否是长久之计尚且是未知数，居高不下的销售支出与低位徘徊的研发费用，更是该公司亟待维持平衡的经营天平。

除此之外，一边巨额分红一边募资补流的做法，也为知原药业的IPO之路增添了更多不确定性。

一、业绩稳增，电商发展迎契机

据招股书介绍，知原药业从事皮肤领域药品、功效性护肤品和肾病领域药品的研发、销售及推广服务，拥有外用制剂全剂型开发与评价技术平台（TDDET）、皮肤外用制剂产业化放大生产技术平台（TPSP），以及功效性护肤品开发技术平台。

围绕常见的真菌感染性皮肤病、痤疮和玫瑰痤疮等皮肤问题，知原药业开发了发从治疗药物到功效性护肤品多个皮肤外用剂型。截至目前，该公司手握独家创新药复方丙酸氯倍他索软膏等药品批准文号6个，化妆品备案及注册55个。

紧抓互联网医药电子商务兴起的契机，知原药业通过“电商+线下”融合发展的多渠道销售模式，实现了在皮肤领域销售的快速增长，旗下金纽尔、丽芙、洛芙系列药品和“质润”系列功效性护肤品的代表产品的市场反馈良好。

根据弗若斯特沙利文数据，知原药业的复方丙酸氯倍他索软膏（金纽尔）、甲硝唑凝胶（丽芙）、联苯苄唑溶液（洛芙）均于2023年在我国对应药品的细分市场中占有率排名第一。

米内网数据库亦显示，2023年我国化学药品皮肤病用药市场规模为246.08亿元，其中知原药业的市场占有率约为2.74%，仅次于浙江三生蔓迪药业有限公司和重庆华邦制药有限公司，在对应市场的我国内资企业中排名第三。

2021年至2023年，知原药业的营业收入分别为5.11亿元、8.60亿元和10.31亿元，复合年增长率为42%；其中，来自皮肤类产品的收入分别为3.25亿元、6.73亿元和7.98亿元，占总收入的近八成，是其核心收入来源。

在保持收入稳定增长的同时，知原药业的盈利能力也不断增强，报告期内净利润分别为8739.91万元、1.34亿元和1.46亿元；扣非后净利润分别为7223.57万元、1.26亿元和1.38亿元，品牌力在经营效益层面亦得到了释放。

二、依靠阿里，销售费用是痛点

在知原药业的电商平台销售逻辑下，线上医药电商平台根据预计市场需求向其下达采购订单，该公司则向医药电商平台实行买断式销售，消费者根据自身需求在医药电商平台内自行购买。

2021年至2023年，知原药业来自电商平台的销售金额分别为1.63亿元、3.79亿元和4.03亿元，销售收入均呈现不断增长趋势，占主营业务收入的比例也由2021年的32.14%逐步攀升至接近40%。

透过招股书不难发现，知原药业的电商平台销售模式与阿里健康大药房深度绑定。报告期内该公司来自阿里健康的收入分别为1.17亿元、2.46亿元和2.37亿元，占总收入的比例达到了22.99%、28.61%和22.98%。

正因如此，知原药业需每年向第三方电商平台支付运营费用及站内推广费用，报告期内该公司的电商费用金额分别为1824.57万元、6344.77万元和8776.91万元，随着其与阿里健康合作愈发紧密，该项费用持续走高。

为提高产品市场认知度，知原药业还委托专业化推广服务商，就该公司的产品进行面向各级医疗机构、药店、终端患者的学术推广服务，该项服务的报告期内分别花费8498.44万元、1.21亿元和1.05亿元。

诸如此类的市场推广费用，拉高了知原药业的销售成本，该公司的销售费用由2021年的1.92亿元提升至2022年的3.33亿元，并于2023年进一步增长至4.07亿元，短短三年便在销售上花费了超9亿元。

贝多财经发现，知原药业在招股书中列出的大多同行业可比公司，报告期内销售费用率均有所缩减，行业平均费用率亦由2021年的38.19%降至2023年的33.03%。而知原药业的销售费用率却不降反增，2023年甚至一度逼近40%。

在销售推广上一掷千金的知原药业，在研发层面的投入则颇显吝啬。该公司2021年至2023年的研发费用分别为2947.65万元、3671.94万元和4878.43万元，合计约为1.15亿元，仅是销售费用的八分之一。

除此之外，知原药业近三年的研发费用率呈下滑态势，由2021年的5.77%降至2022年的4.27%，虽然在2023年微增0.46个百分点至4.73%，但三年内的研发费用率均低于行业可比公司平均值的5.87%、5.53%和5.96%。

三、频频分红，募资补流为哪般？

值得注意的是，本次上市募资的7.01亿元中，知原药业拟将2.91亿元用于研发中心建设项目。知原药业透露，其将在自有土地上新建厂房，并购置200余套专业仪器设备，启动27款皮肤外用药品的开发。

此外，知原药业计划2.50亿元募得资金投向制剂生产基地改扩建项目，另有1.60亿元用于补充流动资金。但需要指出的是，知原药业2021年至2023年的经营活动现金流量分别为1.16亿元、1.12亿元和1.88亿元，呈上升态势。

报告期同期，知原药业的货币资金余额分别为2.66亿元、2.48亿元和2.45亿元，整体趋于稳健；截止期末的资产总额分别为6.66亿元、8.52亿元和10.07亿元，家底丰厚，资产处在安全边界内。

知原药业还进行了多次大手笔分红，2021年至2023年的现金分红额度分别为779.40万元、1558.80万元和3897.0万元。溯往可知，该公司还在2020年进行了1237.87万元的分红，四年内累计分红金额达7473.07万元。

种种迹象表明，知原药业并不算缺钱。这种左手募资、右手分红的做法，也引起了深交所的关注，要求其测算流动资金缺口，结合账面可用货币资金、现金流变动、现金分红等情况，说明募投的必要性与合理性。

基于此前的业绩表现，知原药业对其未来营运资金的需求进行了测算。假定其2023年至2025年的收入复合年增长率为30%，对应年份的流动资金新增需求则分别为4891.56万元、6359.03万元和8266.73万元，共计1.95亿元。

知原药业方面认为，随着业务规模的不断增长，其在在原材料采购、人员薪酬、日常经营等方面支出需求也持续增加。经测算，其本次的募资金额并未超过整体流动资金缺口，具备募资合理性。

知原药业补充称，本次补充流动资金募集，将有利于改善其财务结构，提高资产质量。募集资金到位后，该公司将根据自身业务发展的需要，适时将营运资金投放于日常经营活动中，提升自身的整体盈利能力。

本次上市前，无锡中和直接持有知原药业27.05%的股份。同时，无锡中和为无锡朗名、无锡朗威、无锡朗亿的执行事务合伙人，通过无锡朗名间接控制该公司12.50%股份，通过无锡朗威间接控制9.60%股份，通过无锡朗亿间接控制6.66%股份。

据此，无锡中和合计直接及间接控制知原药业55.81%股份。据招股书披露，徐军直接持有无锡中和43.43%股权，其一致行动人谢宏伟直接持有无锡中和18.39%股权，二人合计持有无锡中和61.82%股权，能够实际控制无锡中和。

同时，徐军为无锡朗行、无锡知问的执行事务合伙人，徐军通过无锡朗行间接控制知原药业6.69%股份，通过无锡知问间接控制该公司3.43%股份。目前，徐军及其一致行动人谢宏伟合计间接控制该公司65.93%股份。

因此，徐军系知原药业的实际控制人。事实上，徐军也是知原药业董事长，谢宏伟为该公司董事、总经理。