居民、企业加杠杆意愿有限，为何宏观杠杆率二季度仍在攀升？

虽然实体部门债务增速创新低，但宏观杠杆率在二季度仍在攀升。

日前，国家金融与发展实验室（NIFD）发布《2024年二季度宏观杠杆率报告》(下称《报告》)，二季度的宏观杠杆率从一季度末的294.8%上升至295.6%，上升了0.8个百分点，上半年共上升了7.5个百分点。其中，二季度居民杠杆率下降了0.5个百分点，非金融企业杠杆率上升了0.2个百分点，政府杠杆率上升1.1个百分点。

《报告》认为，宏观杠杆率为被动上升。与债务增速下降同步，名义GDP增速也在下降，只要债务增速高于名义GDP增速，无论债务增速如何下降，宏观杠杆率都会上升。预计全年宏观杠杆率的增幅有望小于2023年，共上升10个百分点左右。

国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊对第一财经表示，未来，随着房地产政策不断拉动，房地产投资有可能趋于稳定。宏观杠杆率被动上行的问题有可能缓解，但这不是短期之内就能解决的问题，宏观杠杆率被动上行趋势还会延续。

宏观杠杆率被动上升

2023年我国宏观杠杆率共上升了13.7个百分点，其中上半年上升了9.7个百分点。今年上半年宏观杠杆率上涨幅度有所下降，上升7.5个百分点。其中，居民和企业部门加杠杆意愿相比去年还是在下降。

虽然债务增速下行，但杠杆率却被动上升。这是因为与债务增速下降同步，名义GDP增速也在下降。

宏观杠杆率是一个经济体的债务规模与名义GDP规模之比。《报告》指出，二季度实际GDP同比上升4.7%，但名义GDP只上升4.0%。名义GDP增速已经连续五个季度低于实际GDP增速。

这意味着，只要债务增速高于名义GDP增速，无论债务增速如何下降，宏观杠杆率都会上升。

基于此，《报告》指出，今年上半年实际GDP增速为5.0%，名义GDP增速为4.1%。只要债务增速还维持在5%以上，宏观杠杆率只能被动上升。

中信证券首席经济学家明明对第一财经表示，名义GDP增速已连续5个季度低于实际GDP，为破解宏观杠杆率的被动上行，可以通过扩大内需的方式使通胀温和抬升，进而推动名义GDP增速的回升。具体来看，消费方面可以通过落实就业保障、减少贫富差距等方式提高居民消费能力及意愿，投资方面可以进一步通过培育新质生产力来推动制造业转型升级，从而提高有效需求。

刘磊也表示，宏观杠杆率上升原因是被动上升。在债务增速较低的情况下，之所以杠杆率还在上升，主要就是名义GDP上升速度较慢。“也就是说，名义GDP上升速度要小于债务上升速度。名义GDP二季度同比增速只有4.0%，是非常低的一个水平。因此在这种情况下，杠杆率还是要上升。”

居民债务增速降至低点

分部门来看，二季度居民部门宏观杠杆率出现下降，非金融企业部门基本保持稳定，政府杠杆率继续上升。

2024年二季度居民部门杠杆率下降了0.5个百分点，上半年居民杠杆率保持不变；非金融企业杠杆率二季度上升了0.2个百分点，上半年共上升5.9个百分点；政府部门杠杆率从一季度56.7%上升至二季度57.8%，增加了1.1个百分点。

明明表示，不同于以往居民和企业部门主动加杠杆带来的宏观杠杆率抬升，现阶段居民和非金融企业部门加杠杆意愿均较为有限，企业杠杆率抬升幅度较小与二季度开始的规范手工补息以及治理资金空转等政策举措有关，这一结果也反映出金融数据“挤水分”的成效显著。

虽然5月房地产贷款政策迎来“松绑”，降低房贷利率，但房贷需求仍然较低，居民贷款增速降至历史低点。积极的政策信号对房地产交易和房地产贷款的拉动作用尚未显现，政策效果有待观察。

《报告》显示，2024年二季度，居民总贷款增速降至3.8%，其中消费性贷款（包括房贷和普通消费贷）增速降至0.7%。一季度的房贷增速为-1.8%，其它消费性贷款增速为8.4%。消费贷增速仍在下降房贷增速自2023年一季度起已经持续6个季度负增长。

不过，居民消费增长领先于居民收入，消费支撑经济增长。《报告》显示，2024年上半年的全国居民人均可支配收入为20733元，相比2023年同期增长了5.4%，人均收入增速仍然是高于名义GDP增速。居民收入中的工资收入增长了5.8%，经营性收入增长了6.4%，财产性收入增长2.1%。居民收入增长领先于GDP增长，居民可支配收入占总收入的比重提高。上半年居民人均消费达到13601元，相比2023年同期增长了6.8%。居民消费增速高于居民可支配收入增速，居民可支配收入增速又高于总收入增速。居民储蓄率在下降，上半年的居民储蓄率降至34.4%，低于一季度的储蓄率，也低于去年同期的储蓄率，说明居民消费在一定程度上拉动了经济增长。

这意味着，居民杠杆率的变化主要取决于未来房贷增速能不能回暖。

“目前GDP增幅明显偏低，而影响GDP的主要原因是房地产投资。从消费上看，消费增速要大于GDP增速。投资中，增速最低的就是房地产投资。因此，破解宏观杠杆率被动上行，主要看房地产投资是否有可能有所恢复。”刘磊认为，未来，随着房地产政策不断拉动，房地产投资未来有可能会趋于稳定。

探索宏观资产负债表管理新路径

国家宏观资产负债表中体现了各部门负债规模和负债结构，宏观杠杆率则是体现系统性金融风险的核心指标。

日前，党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，要求“探索实行国家宏观资产负债表管理，优化各类存量结构调整”。

《报告》认为，国家资产负债表是综合衡量本国经济国力，展现各部门资产负债规模、资产负债结构及部门间资产负债关联的可靠统计基础。基于国家资产负债表的宏观存量结构管理是健全宏观经济治理体系的关键一环，蕴含着丰富的调控和管理手段。

对此，刘磊认为，很多国家对国家资产负债表都有一套相对成熟的管理体系。比如，日本在决定地方政府是否能够发行债券以及发行债券规模时，都要参考国家资产负债表的健康程度。国际上很多国家也都能够从国家资产负债表中提炼出一些宏观治理的方法。当前中国正处于从流量赶超到存量赶超的阶段，存量对于目前来说更加重要，因此在当前提出探索实行国家宏观资产负债表管理，对长期可持续发展很有意义。

站在GDP统计的流量角度， 我国已稳居世界第二。而从资产负债角度出发，盘活存量带动存量结构调整的重要性正在提升。

《报告》指出，国家宏观资产负债表中体现了各部门净财富规模的积累，尤其是居民部门和政府部门财富的积累路径。二十大报告强调要规范财富积累机制，这是实现高质量发展和共同富裕的保障，要求居民可支配收入领先于总收入的增长，也要求居民财富领先于政府财富的增长。基于较高的居民储蓄率，我国居民净财富增速长期领先增长。近两年来，居民存款增速大幅提高，债务增速降低，也对应着净金融资产水平的进一步提升。但由于房地产存量价值向下波动，导致居民非金融资产下降，也抑制了居民消费的健康增长。因此，基于宏观资产负债表的管理，必然要求稳定居民住房资产价值，避免发生资产负债表衰退的风险。

在刘磊看来，国家宏观资产负债表中体现了中国特色的金融结构，显示了金融对实体经济的支持力度。

“中国无论是经济体系，还是金融体系和海外很多国家有较大不同。比如，中国更加以银行为主导，但这些特殊性从流量指标看不出来。前一段讨论的金融业增加值较高的问题，是由于算法导致，并不代表金融创造财富。”刘磊称。

《报告》认为，基于国家资产负债表的宏观管理，可以更为科学地调整金融体系和金融结构，更为有力地发挥金融杠杆作用来更多地支持战略性新兴产业发展，尤其是新质生产力的发展。

同时，《报告》强调，当前中国的宏观杠杆率已经超过主要经济体，2021年以来主要经济体出现了去杠杆周期，私人和政府部门的杠杆率都有所下降，G20经济体的杠杆率共下降了接近50个百分点，而中国的宏观杠杆率仍在继续上升。导致走势分化的主要原因在于通胀水平走势的分化。疫情后，中国价格水平低迷，GDP缩减指数已经有六个月为负，而发达经济体正在经历持续较长时间的高通胀。加大逆周期调节力度，抬高通胀率既有利于提高企业信心，拉动经济增长，也有利于缓解宏观杠杆率过快上涨的趋势，降低金融风险。