Pinterest（PINS.N，“公司”）是美国一家主打图片分享功能的社交媒体平台，用户可以将自己喜欢的图片、视频和文章用“图钉（Pin）”钉在“钉板（PinBoard）”上，进行收藏或分享。
公司成立于2009年，于2019年4月在纽交所上市，IPO估值约120亿美元，目前市值约280亿美元。
近年来，公司的成长性相当不错。
2024年一季度，公司披露的营收和月活跃用户数（MAU）均再创历史新高：营收7.4亿美元，同比增23%；MAU 5.18亿，同比增12%。
（来源：公司2024Q1 Press Release）
然而，美东时间7月21日，公司遭到做空机构Grizzly Research（“做空机构”）的狙击。
做空机构称，在股票期权的巨大利益诱惑下，公司CEO比尔·拉迪（Bill Ready）为了抬升股价而进行MAU造假。
一起来看看这篇做空报告。
海外“刷单”虚增MAU
01MAU异常增长
MAU是公司披露的核心经营指标，这是商业化的基础。
不过，做空机构认为，公司近期MAU的增长显得异常。
公司近期MAU的增长，主要来自北美以外地区，而北美（包括美国和加拿大）一直是公司的核心市场。
（来源：Statista）
以2024年一季度为例，当季7.4亿美元的营收中，北美贡献了5.9亿美元（约占80%）；欧洲贡献1.2亿美元（约占16%）；世界其他地区贡献3000万美元（约占4%）。
（来源：公司2024Q1 Press Release）
因此，尽管公司不断强调MAU的增长，但这些海外新增用户并不会给公司业务带来太大价值。
至于MAU的异常增长，做空机构认为，这主要是因为公司在海外“刷单”，以粉饰其用户数据。
刷单（Click-farming），指的是机器人或者“水军”，在雇主的授意下大量点击指定的网站或APP，以达到特定目的。
网络访问量的异常，通常表明存在“刷单”的行为。
以英国为例，在2023年5月前，公司英国用户的电脑端月均访问量在700万-1200万之间，且与移动端月均访问量的变动趋势基本同步。
（来源：Grizzly Research）
从2023年5月起，公司英国用户的电脑端月均访问量激增，在高峰期达到4500万，与移动端月均访问量拉开了前所未有的差异。而上述异常，持续至2023年11月，然后突然消失。
谷歌趋势（Google Trends）也指向公司涉嫌在海外招募“廉价水军”进行刷单。
谷歌趋势显示，过去1年中，“Pinterest”作为搜索关键词热度最高的地区，多数为海外低收入国家，如前五依次为：阿塞拜疆、萨尔瓦多、印度尼西亚、柬埔寨、秘鲁。
（来源：Grizzly Research）
02真实的北美MAU已萎缩
公司的核心市场北美，其用户的真实增长情况究竟如何呢？
有机流量（Organic traffic）是社交媒体平台通过Google这类搜索引擎获得的免费流量，可以作为反映该平台受欢迎程度的指标。
第三方数据显示，公司的有机流量峰值出现在2020年10月，此后不断下降，直至2024年5月，有机流量仅为峰值时期的30%。
（来源：Grizzly Research）
相比之下，其他美国知名社交媒体平台的有机流量并未随时间呈现明显下降趋势，如Instagram、TikTok、Reddit，目前有机流量仍与峰值时期相当。
若按APP的下载量计，公司的表现同样欠佳。
2024年6月，公司APP下载量的月度排名为第39名，较峰值时期下降了27名，无论是当前名次、还是名次下跌幅度，均劣于其他的美国知名社交媒体平台。
（来源：Grizzly Research）
营收转向粗放式增长
既然公司的MAU涉嫌造假，且核心的北美市场的MAU很可能已经萎缩，那么公司为何还能获得营收的增长呢?
公司几乎所有的收入都来自广告，即对广告主收费。做空机构称，公司不断在用户搜索页面中插入更多的广告，以提高收入。
2023年四季度，公司的美国用户人均收入（ARPU）为8.07美元，约为2020年的两倍。
由于ARPU反映的是每个用户带来为公司带来的广告收入，ARPU的提升，实际上表明用户正在承受越来越多的广告。
（来源：FourWeekMBA）
这种方式尽管在短期内增加收入，但代价是牺牲用户体验。从长期来看，垃圾广告过多，也会影响广告主的投放意愿，进而损害公司的货币化能力。
转化率是广告的关键绩效指标。第三方数据显示，公司的转化率较低，为2.9%，仅高于Twitter，远低于Google（GOOG.O）、微软（MSFT.O）、Facebook（META.O）和Instagram。
（来源：Novocall）
由于公司广告的低转化率，其报价在美国知名社交媒体平台中，也处于较低水平。
CPM（每千次展示成本）是广告行业的一种定价方式，即广告主在消费者看到该广告时需支付费用。
据第三方数据，2024年，公司CPM定价上限为2美元，明显低于Instagram的4美元、Facebook的3美元以及LinkedIn的8美元。
（来源：WebFX）
CEO个人利益是财务造假动机
值得一提的是，公司已成为一家完全由职业经理人经营的企业。
2022年6月，公司联合创始人本·西尔伯曼（Ben Silbermann）卸任CEO职位，接任者为曾任职谷歌和PayPal（PYPL.O）的比尔·拉迪。
截至目前，本·西尔伯曼和公司另一名联合创始人埃文·夏普（Evan Sharpe），已经出售了全部持有的公司股票。
此外，自2020年以来，公司的内部人士已经出售了超过2540万股股票，总价值超过十亿美元。
新任CEO拉迪的薪酬结构中，股票和期权占到了大头。
据披露，2022年，拉迪的年薪高达1.23亿美元，其中1.01亿美元是股票期权，其余大部分为价值2150万美元的限制性股票。
（来源：公司SEC文件）
按照惯例，这些股票期权将在后续4年内，分阶段行权。
据披露，拉迪期权的执行价格是19.96美元。也就是说，他的期权价值取决于公司当前股价减去19.96美元的剩余部分。此外，如果股价低于19.96美元，期权则毫无价值。
（来源：公司SEC文件）
2022年6月，公司宣布更换CEO当日，股价收于19.70美元。自拉迪上任后，随着公司披露的业绩不断创新高，股价也水涨船高。
截至做空报告发布前的周五收盘，公司股价收于40.78美元，远超拉迪期权的执行价。
做空机构认为，期权行权的巨大利益诱惑，正是公司CEO造假的动机。
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