有这样一家公司，它目前每股净资产超过10块钱，但近期股价只有6块钱左右。
2019至2023年5年间，它每年的净利润都在20亿上下，期间累计归母净利润已超100亿，但目前（截至2024年7月19日收盘）总市值也才100亿。
过去5年，它的累计现金分红金额超过30亿，达31.3亿，且近5年的平均ROE也维持在12%左右。
（制图：市值风云APP）
无论从哪个角度，这家公司都值得好好研究一番，它就是南京高科（600064.SH）。
生在罗马，自成循环
有的人生下来就在罗马。
南京高科成立于1992年，组建的目的就是为了做好南京经济技术开发区的成片土地开发和基础设施建设工作，也因此南京市人民政府、及后来代替南京市人民政府履行出资人职责的南京市国资委一直是其实控人。
1999年6月，南京高科在上交所上市。截至2023年底，南京市国资委共持有南京高科34.74%的股权。
也因此，除了南京经济技术开发区的土地开发、基础设施建设、商品房开发销售等硬件设施外，南京高科还从事物业管理、设计、咨询、火电蒸汽供应等软服务。
（2000年年报）
除此之外，由于南京经济技术开发区以引进高科技产业为主，对于引进的好公司、好项目以及接触到的其他投资机会，南京高科也会投资其股权。
也就说，通过平整土地、获取土地及房产开发收益，引入高科技产业，获取服务收益，投资高科技企业，分享成长收益，业务链条形成完美闭环。
基于此，南京城投的房地产市政业务和股权投资业务形成产业联动和产投互动。
从资产负债表看，截止2024年一季度末，南京高科账面存货116.60亿，主要是在建和在售房地产项目，长期股权投资174.84亿，主要是对外投资的企业及持有的私募基金份额，分别占比31%和46%。
这两个科目既代表了公司两块业务的基本盘，又是公司主要利润来源。
超110亿项目全在南京，压力主要来自销售端
先来说房地产市政业务。
房地产之前有多风光，风云君不再展开，这个环节我们主要关注风险。
从地区看，南京高科的地产项目全部位于南京市。
（2023年年报）
根据其公布的2024年一季度经营数据，即便只开拓能力范围内的地产业务，南京高科也无法规避行业波动风险。
2024年第一季度，南京高科没有新增土储，没有新项目竣工，看上去波澜不惊，但第一季度合同销售面积同比减少99.49%，合同销售面积更是只有700㎡。
（2024年一季度经营数据）
假设一套房100㎡，这意味着南京高科一季度只卖出去7套房，如果按照权益合同销售面积口径，更是只有4套房。要是这个行情延续到2024年底，那就相当吓人了。
01近百亿开发成本已计提6亿减值，去化压力大
开发成本和开发产品是南京高科主要存货项目，前者代表尚在开发建设中的项目，后者则代表已建成待售的项目。
（2023年年报）
截止2023年底，南京高科80%的存货是正在开发建设中的项目，集中在2022、2023年开工，也有部分项目在售，分别是“迈上品院”和“紫尧星院”，于2019和2021年先后开工。
（2023年年报）
从数据看，这两个项目销售情况并不好，迈上品院截止2023年底销售了40%，紫尧星院更差，可供出售面积超10万平，卖出去3000多平，零头都不到。
（2023年年报）
也因此，紫尧星院在2023年计提了近6亿的存货跌价准备。
（2023年年报）
但长远来看，压力主要来自销售端，南京高科在2023年业绩发布会也表示，未来是否减值由市场走势和项目销售情况共同决定。
（2023年业绩说明会纪要）
02经适房扛起增长大旗，但目前已无土储、无项目
南京高科另有20%的存货是已建成的开发产品，以“靖安佳园”、“龙岸花园”等下表中标绿的经济适用房项目为主，但也有“学士风华”、“高科荣境”、“紫星荣院”等商品房项目尾盘，去化效果也不是特别理想。
（2023年年报）
相比商品房，经济适用房销售和减值压力都会少一些，也已成为南京高科地产开发业务第一大收入来源。尤其是2023年，房地产开发销售业务总营收35.06亿，其中商品房只有9,439万，经适房33.3亿，另有7,923万元代建收入。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
但经适房的缺点也很明显，毛利率低。
此外，2023年底近百亿在开发项目中已没有经适房项目，而20亿出头的已建成项目中，经适房项目加起来差不多13亿。更重要的是，无论是商品房还是经适房，都没有土储，前面也提到过，2024年一季度也没拿地。
（2023年年报）
这也意味着经适房项目未来对房地产业务的贡献不在，虽然南京高科也在拓展代建业务，但从2023年年报数据看，短期贡献有限。
（2023年年报）
虽然市政基础设施承建业务近年增速亮眼，但规模远不及房地产业务，而且毛利率还比较低。园区管理及服务虽然毛利率超30%，但近年规模只有3亿多。
（2023年年报）
这也意味着，房地产业务的压力最终又给到商品房的销售端。
200亿投资，南京银行保下限，IPO景气度决定上限
接下来我们看投资业务。
先说资产端，截止2023年底，除了167.93亿长期股权投资，南京高科账面还有20.64亿交易性金融资产，另有16.14亿其他非流动金融资产，从事股权投资业务的总资产规模接近200亿。
先来说最简单的20.64亿的交易性金融资产，主要是持有的上市公司股票和可转债，大多都是南京高科在其未上市之前就投资的标的。持有的目的以长期持有和择机卖出为主，换言之并不是高频交易选手。
除金字火腿（002515.SZ）和天士力（600535.SH）期末账面价值较最初投资成本缩水较大外，其余均有较大浮盈。
（2023年年报）
再加上这类资产流动性充裕，概括起来就是，质量不错，流动性强，可攻可守。
01、16亿非流动金融资产有盲区
再来说，16.14亿其他非流动金融资产。
首先，这16亿资产有盲区。翻遍了公开信息，我们也只知道这16亿中，有5.74亿是持有的广州农商银行（01551.HK）的股权，持有目的主要是为了赚取分红，近两年分红均是1,890万元。
但对于其他非流动金融资产的别的投资，南京高科自2019年有该科目以来从未披露。
（2023年年报）
该项目由新金融工具准则执行后，从原来计入可供出售金融资产项目转入，从金额看最接近其中原来按成本计量部分。
（2018年年报）
除广州农商银行外，当时持有的最大一笔投资是赛特斯信息科技股份有限公司（以下简称“赛特斯”）的股权，当时持股比例8.65%。
（2018年年报）
赛特斯曾在2022年3月份在科创板过会，但最终在注册阶段撤回上市申请。
南京创投2022年3月公告显示，其通过全资子公司南京高科新创投资有限公司直接持有赛特斯5.79%股权。而无论是在2021年的长期股权，还是交易性金融资产，均未看到对应投资。
由此推算，相关投资只能计入其他非流动金融资产。天眼查数据显示，自2023年主动撤回IPO后，赛特斯案件激增，甚至还卷入民间借贷纠纷。
（来源：天眼查APP）
赛特斯投资风险如何，是否真的包含在其他非流动金融资产中，盲区中是否存在减值风险，目前还是未知数。
02、140亿，南京银行是投资业务压舱石
168亿长期股权投资中，压舱石是持有的南京银行（601009.SH）9.99%股权，2023年底账面价值140亿。而7月初，南京银行的总市值约1000亿左右，9.99%股权对应100亿左右市值。
（根据2023年年报整理）
南京银行1996年成立，2007年在上交所上市。2018年年报显示，初始投资成本7.29亿，年末账面价值51.03亿。
（2018年年报）
自2019年开始，南京高科先后通过二级市场增持及可转债转股的方式，累计投入21亿加码对南京银行投资。
而南京银行的回报也相当给力，2019年至今，每年都贡献了南京高科80%左右的投资收益，每年的现金分红也是水涨船高，2023年已来到5.52亿。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
鑫元基金管理有限公司是南京银行和南京高科成立的合资公司，主要从事基金销售和募集，南京高科持股20%，近些年净利润在1.5亿到2亿之间。
南京LG新港新技术有限公司是南京高科和韩国LG成立的合资公司，主要以生产电脑、电视、显示器及零部件为主，每年可以贡献大几千万投资收益及6000万左右分红。
（制图：市值风云APP）
除此之外，剩余17.55亿主要是南京高科持有的基金份额，主要投向生物医药、信息科技、半导体等赛道，每年都有新项目投出。
03、受IPO收紧影响大
由于投资本就是通过多元化来分散风险，我们去单一分析某个投资标的风险意义并不大，而且这也不是南京高科股权投资业务的主要风险。
在风云君看来，其风险主要来自IPO的收紧。
2021年可以说是南京高科的丰收年，5家被投资企业成功上市，1家企业（赛特斯）过审，1家申报（原力数字）。
（2021年年报）
赛特斯上文说过，注册阶段撤回发行申请，原力数字也在2022年撤材料，2022年只有1家企业上市，提到的健耕医药也在2024年撤材料。
（2022年年报）
2023年，南京高科没有一家企业上市，年报提及的海纳医药在2024年撤材料，最终只有一脉阳光在港交所在2024年6月上市。
（2023年年报）
总的来看，南京银行是南京高科股权投资业务的基本盘，决定了其投资收益的下限，被投资企业的IPO成功与否则决定投资业务上限。
结语
2023年被南京高科定义为“风险防化攻坚年”，2024年为“风险防化突破年”。从目前来看，地产业务前景仍不算明朗，投资业务有南京银行作为基本盘，相对稳健，但也受到IPO收紧冲击。
从负债端来看，截止2024年一季末，南京高科短期借款48.53亿，其他流动负债28.98亿，长期借款、应付债券28.82亿，有息负债总规模达106.33亿，而账面货币资金不过10.92亿，资金压力有点大，但有那么多股票在手，在加上同南京银行的深度捆绑，问题应该不大。
房地产业务破局主要是消费端，股权投资业务则取决于IPO的松紧程度，主动权好像都不在南京高科手里面。
最后，只看南京高科持有的南京银行股权，市值就已经在100亿上下，账面价格更是高达140亿（差异主要是由于银行股破净），这基本意味着只要价格合适，南京高科剩下的对外投资和房地产业务相当于白送。
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